狙擊影響淡化 恒安屆撈底時機 目標價86元 | 港股專題
撰文：Smart ED編輯部｜圖片：新傳媒資料庫、unsplash、photoAC
隨內地居民的收入及個人衞生意識漸長，2018年上半年生活用品及服務類別的全國居民人均消費支出，較2017年同期增長11.8%，生活用品市場繼續增長。
恒安主要在內地製造、分銷及出售個人衞生用品，其三大核心產品—生活用紙、衞生巾及嬰兒紙尿褲，市場佔有率均位列前茅。
截至2018年6月30日止，集團中期純利19.46億元人民幣，按年升5%；收入101.36億元人民幣，按年升16.3%；每股收益1.614元人民幣，按年升4.87%。
紙巾銷售表現強勁
紙巾產品依舊貢獻最多收入，佔比微升至50.2%；銷售表現十分強勁，較去年同期大增21.1%至50.84億元人民幣，屬整體收入增長主要動力。
惟因紙巾原料木漿價格趨升，集團毛利雖上升至40.18億元人民幣，毛利率卻微跌至39.6%；有鑒於此，集團於2018年6月起將部分產品加價，以抵銷有關成本的上升壓力。 同時，集團繼續推出高檔高毛利率產品，並增加其銷售佔比。
例如濕紙巾，一直保持超過10%的快速增長，令恒安於紙巾業的市佔率衝上22%，穩坐龍頭之位。 其次為衞生巾產品，銷量按年升約5.0%至32.22億元人民幣，佔集團收入約31.8%。
高檔產品和升級產品於產品組合的比例有所調升，成功抵銷石化原料成本上漲影響，該業務毛利率微升0.6個百分點；銷售保持平穩，表現和整體市場增長步伐相若。 紙尿褲業務收入則為8.1億元人民幣，按年減9.9%，主要由於經傳統渠道的銷售繼續隨市下跌。 集團於過去兩年，開始積極提高網購平台佔紙尿褲業務收入的比率，期內已升逾30%。
另外，又收窄線上和線下的價格差額；同時力谷網購、母嬰店及超級市場的銷售分額，實行全渠道銷售，扭轉跌勢。 富瑞報告指出，恒安衞生巾銷量於2018年第四季回復雙位數增長，因新產品滲透率加快，高檔產品貢獻提升。 預計該業務於2019年的銷售增幅約5%，仍有上調空間。
紙巾銷量增長於去年第四季，亦錄得雙位增幅。該行表示，木漿價格開始下滑，原材料成本有望放緩。 木漿價每跌10%，恒安的紙巾業務毛利率將擴大2至4個百分點。 該行估計恒安2019及2020年市盈率分別為14.2倍、12.7倍；目前市盈率約15倍，處於谷底水平。
對比自2006年上市以來，集團市盈率最低位為13倍，股價已回落至近十年前水平。 而集團2019年的預測純利約42億元人民幣，較2010年水平高出一倍。 富瑞重申「買入」評級；目標價86元，認為目前下行風險有限，是時候「撈底」。
中金亦認為，恒安的利潤率將出現轉捩點。 該行指原料價保持低迷，將反映於今年第二季的成本中，毛利率將有所改善。假設2019年全年紙漿價與目前持平，紙巾毛利率將增加3個百分點。 購併利好長遠業績 恒安近年多次透過收購合併擴大業務版圖，於2017年年中購入馬來西亞皇城集團50.45%股權；另於2018年4月收購聲科集團。
管理層相信，利用聲科的海外銷售網絡，有助開拓歐美等海外市場；另憑藉皇城的覆蓋率，恒安產品亦將於年內落地馬來西亞，料將逐步打入其他東南亞市場。 期內集團又耗資約1,166萬歐元（約9,025萬元人民幣），買入芬蘭芬漿約34.46%股權。
長遠而言，集團不僅享有穩定的木漿供應，從而加強生活用紙業務發展。未來若於內地及東南亞市場出售木漿，將成額外收益來源。 輝立證券報告指，買入芬蘭芬漿，標誌著恒安正式將業務拓展至上游，有利加強中長期成本優勢，減低紙漿價格波幅對毛利率穿的衝擊。
估計到2021年，芬漿可為集團供應60萬噸的長纖木漿。 該行有信心，恒安2018年全年整體收入增長可達雙位數，主要受銷售所帶動。 相較同行屢屢加價，集團僅於上半年上調捲紙類產品價格3%至5%，旗下某些產品的競爭力提高，進而剌激銷量。
2018和2019財年每股盈利預測為3.3元、3.71元人民幣；相應市盈率為15.16倍、13.51倍。投資評級為「買入」；目標價77.5元。 德銀料2019年集團銷售增長將維持7%的穩定水平；紙巾增幅達10%；女性用品約4%至5%，與行業增長同步。重申「買入」評級；目標價76.9元。
恒安去年12月中遭沽空機構狙擊，被指偽造衞生巾業務盈利能力及銀行存款，以及未披露地產項目的關聯交易，令股價由65元水平急挫至最低51.8元。
摩根士丹利認為，恒安被拋售後，其短期價值已顯現；而集團亦已清晰回應投資者疑問，認為市場憂慮過度，給予「增持」評級；目標價90元。
大手回購維穩股價
事實上，在遭到沽空機構狙擊後，恒安管理層為支持股價，過去個多月時間內，先後12次回購股份，累計回購逾1,639萬股，買入價介乎51.9至57.05元，合計動用資金逾9億元（見下表）。
自低位回穩後，恒安股價近一個月時間於57元水平橫行，以週五（1月25日）收市價57.85元計，現價息率超過4厘，估值吸引。 鑒於集團發展前景良好，建議投資者可趁低入市。
