China Plus One成趨勢 無損世界工廠地位

長期以來，中國一直是一個重要的生產大國。然而，近年中美關係變得緊張，中美貿易戰開打已近五年。
回顧數據，可以清晰地看到，從2018年開始，美國對華貿易赤字的逐步減少。中國對美國的貿易盈餘收窄。
然而，湯繼成指出，這一減少並沒有導致美國總體的貿易赤字縮減，「美國對華貿易赤字逐步減少的同時，對其他地區的赤字卻有所增加。特別是對越南、墨西哥和東南亞等地。」

湯繼成提到，許多公司在「China Plus One」的策略下，會選擇在中國以外的國家設立生產基地。

原材料仍從中國輸入

這樣的做法能把製造基地分散，結果是令全球「made in Vietnam」（越南製造）或「made in Mexico」（墨西哥製造）的商品數量增加，以回避美國對華實施的關稅。「雖然貨品的最後生產地是在中國境外，但產品的很多原材料還是從中國輸入的，所以表面上，雖然對中國作為『世界工廠』的地位構成了威脅，但其實並沒有。」

他提到，中國對全球的出口分額雖然從高位有所下降，但整體來看仍相當具有韌性，佔全球出口的大約15%。
「這一點尤其有趣，因為儘管地緣政治的波折似乎不斷，中國仍然是世界上一個非常重要的生產國和出口國。」

中國主動調控房地產

在全球經濟舞台上，中國的高科技發展及綠色能源產業，例如太陽能板的製造，已經成為全球的焦點。「為甚麼大家還在說房地產？」湯繼成指出，中國與日本在上世紀90年代初房地產泡沫破裂時的情況有區別。中央對本土房地產市場的過熱有著清晰的認知，「是自己主動整頓房地產行業以防範系統性風險。」

從2010年起，中央便主動調控房地產市場，採取措施防止行業泡沫化所衍生系統性風險。這些措施包括指令銀行減少對房地產發展商的貸款，提高購房者的首付要求，特別是對購買第二套房和投機性購房的人來說，貸款門檻更是顯著提高。
這種政策的收緊，使得企業和個人取得資金進行房地產投機變得更加困難。

湯繼成認為，中央從他國經驗中學到教訓，故主動採取措施去防範系統性風險，不能與外國的樓市泡沫因缺乏監管而最終爆破相提並論。他指出，美國和日本的房地產市場只佔國內生產總值（GDP）的4%至5%，而中國房地產GDP比重一度飆升至25至30%。

湯繼成認為這表明市場的過度膨脹，因此，房地產市場的逐漸降溫顯得特別必要。
他認為，適時地引進新產業，來取代過度依賴房地產的舊經濟模式是必須的，對地方政府而言，也是一個重要的財政政策轉型。而中央當前措施，正是在推動這項經濟結構轉型過程，「結構轉型的過程中難免會帶來陣痛，令市場對經濟前景存在一定的隱憂。」

湯繼成提到，驅動經濟長期增長可分為三個關鍵要素⸺人口（Population）、資本積累（Capital Accumulation）、全要素生產率（Total Factor Productivity, TFP）。隨著中國的勞動年齡人口達到高峰並逐漸進入老齡化階段，人口紅利逐漸消失。因此，資本積累和全要素生產率，對於經濟增長至關重要。

故中央在基礎建設投資上的重心會逐漸轉向環保和綠色能源，以及高科技領域上，「因為這些投資範疇，能有助增加全要素生產率和促進達至碳減排目標。」

下年經濟仍面臨挑戰

最近的數據顯示，中國經濟仍面臨挑戰，內地10月消費物價指數（CPI）按年下降0.2%，時隔兩個月再度陷入通縮，內需仍然低迷。加上房地產市場的不穩定和投資的收縮，導致整體經濟表現出一定程度的脆弱性。展望2024年，湯繼成認為，若房地產市場未能穩定，那麼整個經濟的復甦之路仍將艱難。

在這樣的環境下，中國仍然保持寬鬆的貨幣政策傾向；而美國則保持更高更久的利率政策。這表示，在美國通脹壓力緩解，聯儲局減息之前，中國資本賬戶和人民幣面對的壓力，可能不會有太大的緩解。考慮到房地產市場的現狀，即使能夠實現軟著陸，恢復也將是一個緩慢的過程，並且可能會拖延一段時間。 因此，對於2024年的經濟前景，他抱持一種審慎樂觀的態度。

湯繼成指出，中央已開始採取措施來刺激經濟，例如貨幣政策和財政政策的調整，都傾向於促進投資鼓勵消費，特別是穩定房地產行業，這包括降準、減息和加大中央今年的財政投入。如果經濟成長仍然低迷，中央應會推出更多的刺激經濟措施。

中國經濟復甦腳步不如預期，不少投資人盼中央能提出更大規模的財政刺激政策。

根據數據，今年首三季國內生產總值（GDP）按年增長5.2%。國家統計局初步測算，第四季只要增長4.4%以上，就可以完成全年5%左右的預期目標，實現全年經濟增長目標的機會有所增加，故湯繼成亦預計，中央有可能在明年3月的「兩會」（人大及政協會議）時期，推出更多支持經濟政策。

市場低估美國通脹

面對美國通脹的現狀，許多人都在猜測聯儲局是否會在未來繼續維持高利率政策。在分析對亞洲市場的影響時，湯繼成預期，高利率環境將會持續存在。雖然市場普遍預期聯儲局可能會有減息的動作，尤其是當新的一年到來之際。但他預計，美國利率會維持在高位一段時間，「市場普遍預期明年可能會減息，但我們的想法相對更為鷹派，預計減息幅度不如市場預期般大。」

他認為，美國正處於「非常時期」，經濟數據強勁，同時就業率高企。所以聯儲局需要把利率維持一個較高的水平，來減緩通脹的壓力。當通脹壓力顯著下降，或者經濟出現下滑，聯儲局便會有空間減息。然而，湯繼成認為目前美國經濟還未出現相關跡象。

「從我們的角度來看，市場普遍低估了潛在通脹壓力。因此明年聯儲局也有機會遲遲不減息。」

在高息環境下，亞洲主要貨幣受壓，尤其是日圓。日匯貶值嚴重，近日每美元日圓已跌破151關口（見圖表）。
即使日本央行已經進一步調整「殖利率曲線控制」（YCC）政策，但對日匯的幫助亦不大。湯繼成認為，日本央行實際能夠做的其實有限。

他指出，日本是全球債務佔GDP比重最高的國家，且絕大多數的日本政府債券（JGB）是由本國居民和金融機構持有，這意味著即便政府負債率高企，日本也不會面臨資本外流的威脅。

「不過，這亦意味著日本央行的貨幣政策與政府的財政狀況是息息相關的。假設利率從接近零的水平突然飆升，這將對金融市場的穩定構成極大壓力，故央行所做的每一步都會極為小心。」

新興市場押注印尼印度

至於其他亞洲國家，湯繼成比較看好印尼和印度。他指出，這兩個國家的政府近期實施了一系列措施，以改善經常賬赤字問題。經常賬赤字是指國家的貿易和收入均為逆差，容易導致國際收支亦出現赤字。現時印尼和印度政府的措施有效地增強了他們的出口量，從而在結構上帶來了改善。這種出口的增強不僅有助於改善經常賬赤字的情況，亦有助這些國家的貨幣穩定和經濟增長。

先說印尼方面，印尼經濟發展的一大亮點，來自於其政府推動天然資源產業「下游化」策略（Downstreaming）。這個政策主要針對本國天然資源的管理，例如是對鎳，這種對電動車電池至關重要的貴金屬處理和出口規定。過去，印尼的鎳礦一旦開採就直接出口，這時的鎳價格相對較低，因為它未經過後續的精煉加工。

為了提升這部分資源的經濟價值，印尼政府決定不再出口未加工的鎳礦，而是鼓勵外國投資者在當地建立精煉廠。湯繼成指出，這種政策調整對印尼經濟帶來了諸多利好條件。

「首先，這促使了外商直接投資（FDI）的流入，外國企業投資建廠，意味著大量的資金流入印尼，無論是人民幣還是美元，都會兌換成印尼盾，這對印尼的國際收支平衡產生了正面影響；其次，建廠亦會創造當地就業機會，並增加GDP，進一步促進了經濟增長。」

政策調整所帶來的好處不只於此，湯繼成又指，加工後的鎳價格遠高於原礦，這使得印尼的出口產品價值提升，有助於改善國家的貿易差和經常賬，促進印尼盾的穩定。

「由於印尼盾匯率的穩定性增強，當美國加息時，印尼毋須緊貼聯儲局的加息幅度，10月印尼央行加息25個基點，是其今年以來首次加息。」

印度服務業推動出口

印度，與印尼一樣，也是亞洲市場的矚目焦點，但它的增長引擎與印尼有所不同。印度的服務業出口，近年來有顯著提升，特別是在信息技術外包和海外客戶服務中心業務方面。全球許多大公司選擇在印度增設後勤和客戶服務中心，由此帶動了該國服務出口的增長。

除了服務業的成功之外，印度政府幾年前推出的「生產連結激勵計劃」（Production Linked Incentive Scheme, PLI）對促進制造業發展也起到了關鍵作用。該計劃著重於吸引海外製造商於印度設廠，目標在推動印度製造發展並擴大出口量，刺激就業。湯繼成舉例，如果一家公司在印度製造了一部價值1,000印度盧比的手機，而其零件成本為800盧比，則其增值為200盧比。

在正常情況下，廠商可能只能從這200盧比的增值中，獲得一定比例的利潤；但是，若政府額外提供80盧比的補貼，廠商的利潤就會顯著提高，這大大增強了在印度設立生產基地的吸引力。這項政策吸引了包括蘋果公司（Apple，美股代號：AAPL）等科技巨頭在內的公司在印度設廠，儘管印度的一些基礎設施，例如機場、道路和供應鏈，可能還未能與其他國家比併。

然而，政府的補貼措施，在很大程度上抵消了這些不足之處。湯繼成指出，受惠於服務業和製造業出口的雙輪驅動，印度的經常賬赤字縮小，進一步促進了盧比的穩定性。這些正確的產業政策促進了印度經濟結構的改善，這也是市場為何看好印度，以及預期其經濟增長有望持續的原因。