【金融海嘯十周年】 新一波危機又殺到 你估有幾慘 | 投資入門
撰文：SmartED編輯部 ｜圖片：新傳媒資料庫
回望十年前的金融海嘯，新晉投資者的記憶亦有點模糊。今次「封面故事」在金融海嘯爆發十週年前的一個星期，率先回顧這段血淚史，並走訪親歷其境的股壇老將，最後從各人經驗中提煉出值得投資者銘記於心的投資定律。正值新興市場危機四伏之際，上週三（5日）恒生指數更急跌729點。金融海嘯會否歷史重演，將會為投資者全面剖析。
金融海嘯幕幕驚心
十年前爆發的金融海嘯由一系列負面因素交織而成，隨美國樓市盛極而衰，導致賭美國樓市只升不跌的投資銀行嚴重損手，並觸發金融體系出現資金乾涸。以下率先回顧十年前令投資者驚心動魄的一幕幕金融危機。
要數金融海嘯源頭，時任美國總統克林頓亦難辭其咎。民主黨帶頭廢除限制美國金融機構混業經營的法案，再由克林頓簽署。自此以後，金融機構瘋狂擴張，開發各類金融產品務求賺到盡，埋下金融海嘯的伏線。
另一方面，克林頓又簽署《商品期貨現代化法》，放寬衍生工具的監管。克林頓再簽署《社區再投資法》，降低向低收入人士借錢買樓的標準。根據知名財經作家 Micheal Lewis撰寫有關金融海嘯的書籍《大賣空》（The Big Short）記載，年薪僅14,000美元果園工人竟得以買入價值72.4萬美元的房屋。
翺騰投資管理（香港）董事總經理祝振駒認同，金融海嘯爆發的主因為金融機構「向唔應該借到錢的人放貸，結果還唔到錢。」
當時有美國金融機構推出可調整利率按揭（Adjustable Rate Mortgage），屬次級按揭，以首兩年年息5厘作招徠，到期後就會將按息調整至雙位數百分率的正常水平，令原本有能力供款的置業人士馬上無力負擔。
投行押注樓價只升不跌
美國金融機構亦非不明白箇中的風險，紛紛將這類按揭證券化出售予其他的投資者。問題是這些貸款質素甚低，難以獲得較高的評級，於是透過各種的金融工程將質素較低的貸款混入小量質素較高的貸款，以換取評級機構給予高評級。然後打包成證券化產品銷售予投資者。
原本金融機構將這些「粉絲當魚翅」的按揭貸款出售後，賺取手續費就袋袋平安。豈料勝利衝昏頭腦，部分金融機構竟然反手購入這些產品作為投資一部分。雷曼兄弟更持有大量房地產投資，相信是賭美國樓價只升不跌。
違約問題愈來愈嚴重，終於演變成次按風暴。而雷曼兄弟的資產質素惡化，嚴重蠶食資本，必須立即補充資本始能渡過難關。雖然當時雷曼曾與美林證券洽商注資方案，惟管理層竟在危在旦夕的一刻「吊高來賣」，錯失救援最佳時機。
雷曼與南韓產業銀行談判入股觸礁後，其他金融機構亦有意入股。但條件是由美國聯邦儲備局出面提供援助，再由買家入主善後雷曼亂局。奈何，美國政府拒絕出手相救，最終導致金融海嘯全面爆發。
雷曼獲救亦會爆煲
9月15日雷曼申請破產保護（見表一），連華爾街大行也可以一夜間消失。其他金融機構亦擔心交易對手出事，不願再在市場上拆出資金，導致整個市場流動性乾涸。
事件更波及美國國際集團（美股編號：AIG），由於該集團在過去數年大量出售信用違約交換（CDS）， 以賺取保費。奈何，當時斷供潮急升，導致按揭證券化產品違約，加上金融機構倒閉，大量CDS持有人索償，AIG一時無力賠償，最終要向聯儲局求救，獲得850億美元融資，最後更被美國政府國有
化。
金融海嘯最弔詭之處是美國政府對挽救金融機構態度不一致，救貝爾斯登，也救AIG，唯獨不救雷曼。倘雷曼獲救，歷史會否改寫？祝振駒並不同意，「雷曼兄弟申請破產只是加速問題爆煲。如果雷曼不破產，熊市可能會拖得更耐。因為美國政府救市，2009年才會出現反彈。」
祝振駒相信即使雷曼獲救，仍然會爆發金融危機，因為有很多人資不抵債。倘雷曼獲救，亦只能讓系統性危機沒有爆得這麼嚴重而已。
值得一提的是，在美國有極少數的基金經理意識到美國最終會出現斷供潮，因此大手買入CDS。除了《大賣空》記載的數名對沖群英贏得數以億美元計的豐厚利潤外，有「沽神」之稱的對沖基金經理約翰保爾森亦一戰成名。
回首十年前的金融海嘯，究竟有沒有香港基金經理能夠打出逆境波，下文將會邀得幾位基金經理為大家分享期間的心路歷程。
十年人事幾翻新 芬佬海嘯血淚史
十年一眨眼即過，今次邀得三位親歷金融海嘯的金融界人士，由他們現身說法暢談海嘯期間的所見所聞，讓讀者了解基金經理及家族辦公室投資經理的心路歷程，或許就是大家迎接未來一波金融危機的求生手冊。
雷曼申請破產當日正正是中秋節翌日假期，當時大部分人仍未從節日氣氛中恢復過來，惟金融界人士肯定是焦頭爛額。豐盛金融資產管理部董事黃國英表示，假後第一天回到辦公室，首要是止蝕，所以他當機立斷，沽清所有期指好倉，把能夠沽出的股票都全面清倉。
黃國英沽清期指好倉時，恒指跌至約18,510點，買入時為19,400點，其實已蝕890點，單計這宗交易已經虧損500萬元。
其實，黃國英上半年已經對港股步步為營，故未有太多港股倉位。不過，踏入下半年開始見到同業爆發倒閉潮而被逼清倉，導致股價急跌。另一方面，雖然雷曼兄弟開始出現財困，黃國英相信雷曼會一如貝爾斯登般獲得美國政府拯救。故毅然趁低吸納。
黃國英透露，當時趁低買入的與資源股相關的股票包括中遠海控（01919）等。
「記得我已經是等中遠海控跌到一半時才買入的。萬萬沒想到股價跌完一半再跌一半。到我們沽出時，還是蝕了約10％。」
至於很多「沽不到」的股票，就是一些二線的工業股。「這些都要等到一年後，即2009年時才可甩手。因為2008年時，這類股票的價位都太殘，無謂沽，所以只好等到後期才沽。」
黃國英耐心等待反攻時機。直到一天，受美國新公布政策刺激，恒指重上20,000點，黃國英再次大量沽出，只剩三成股票在手。
把握時機打反擊
面對大跌市，黃國英指出，首先要控制虧損，才能不致輸到破產。「以當時的策略而言，我們把虧損限定在30％左右的界線，這其實已經較同業為好。在最差的時份，同業虧損多達50至60％，我們則少於40％。」
做好虧損控制，然後全力短炒不坐貨。及至存款保障政策出台，黃國英抓緊機會打反擊。
雷曼爆煲後，滙豐控股（00005）股價沒有大幅下跌，依然維持在110多元的水平。 「當時大家覺得滙控不需政府出手援助，初段的確如此。」惟政府推出存款保障計劃，令滙控失去優勢，黃國英馬上沽空其股票。
「政府是在港股收市後始宣布推出存款保障計劃，我馬上在美市沽空滙控，這樣就不用等到翌日香港開市才行動，可以快人一步。」作為反擊的第一步，滙控一役的確幫了黃國英很多。
之後到當時稱為中信泰富的中信股份（00267）炒燶澳元期權，黃國英就沽空澳元。「我還記得是在0.66元的價位沽，0.61元平。」在短短的時間內，黃國英光憑這個交易就追回虧蝕，剛好填補了之前期指倉的損失。
「當時沒想過能贏這麼多，試想像澳元竟然會大跌500個點子，其實是個很龐大的跌幅！」黃國英說道。
後來黃國英獲朋友提醒，協助他進一步收復失地。「1987年10月爆發股災，該月最後一個星期港股急升主因是平衡基金持有股票比重太低， 須要重新平衡投資比重。」
故在恒指處於11,400點時，黃國英買入行使價為12,000點的認購期權，兩日後到期，200點買入， 1,800點沽出。他在9月時虧蝕超過30％，但到10月已減少到10%以下。
在10月已追回約三分之二的損失後，剩下兩個月就有資本在手可以放手一博。結果黃國英這次成功了，以全年計，他在海嘯中可說是全身而退，雖無賺亦無蝕，打了個和。
至於同為資深對沖基金經理的錢志健卻要面對金融機構違約的交易對手風險。
投行拍心口反而要驚
其實在7月至雷曼爆煲前的時期，錢志健已覺有異樣，故對市況持保守態度。「不要總以為不可能的事不會發生。十年過後，人長大了，我會記得，當投資銀行保證不會出事時，其實反而要懂得驚，這是歷史告訴我的事。」錢志健再三提醒，如果察覺到有甚麼可疑，緊記要立刻撤資抽身。
回想當年，雷曼的交易平台系統忽然被凍結，不能操作，「嘩，發生甚麼事。」錢志健心想。直到雷曼宣布破產，謎底揭盅。
由於錢志健採用雷曼作為基金的主要經紀，雷曼破產後基金資產被凍結。要多年後才獲得解凍，取回部分資產。
2009年第一季不僅是全球經濟最差的時候，亦是錢志健心態最差的時期。「因為有個未知數，不知道海嘯的後遺症會持續到甚麼時候。」
十年過去，市場重返歷史新高，回憶舊事，錢志健已覺得並非甚麼大不了的事。
至於其個人的投資心得，錢志健就引述聖經《傳道書》：「『你要把地上的財富，分開七份，甚至八份，因為我們不知道，世上的災難何時會來臨。』特別像金融海嘯般，足以反映市況可以很兇險。」
聽過兩位基金經理如何應付金融海嘯後的各種挑戰後，協助富豪管理家族資產的家族辦公室投資主管又會如何度過難關，現職太平基業證券投資總監的陳德豪，當時負責某家族辦公室管理規模超過10億元的投資組合。
陳德豪已經做了一定對沖，但仍然敵不過股價下跌的損失。當時家族管理辦公室亦要處理對手違約的風險。因為以往大家不相信金融機構會倒閉，惟隨著貝爾斯登、華盛頓互惠及雷曼相繼破產後，陳德豪開始擔心個別金融機構的財務狀況是否健全，其老闆亦經常過問來往銀行是否安全，稱要因應情況將資金轉至相對安全的銀行，如摩根大通（美股編號：JPM）或高盛集團（美股編號：GS）。
當時其管理投資組合買入很多債券，如內房債、企業債。當時曾在70元水平買入內房債，孳息率高達14厘，以為再跌空間有限。惟債價最後跌至30元水平。
陳德豪提及當時有些債券，如銀河娛樂（00027）發行債券之價格，竟由100元跌至10元。 由於家族管理辦公室往往以槓桿投資債券，有機會因為債價下跌而被要求增加保證金。倘當時未能及時補倉，就會被強制沽出。
陳德豪指出，當時有行家被斬倉不在少數；即使債價最後收復失地重返100元水平也「無仇報」。 陳德豪表示，以往投資者以為投資債券很安全。縱然債券發行人真的沒倒閉，但期間債價曾跌至難以承受的低位，因為投資者預料不到債券會跌得那麼多。惟陳德豪買入的債券都比較安全，沒有出現違約。
金融危機先兆全面睇
所謂冰封三呎非一日之寒，任何金融危機均要長時間的醞釀，所以金融危機爆發前夕均是有跡可尋，最明顯的先兆就是槓桿過高。
高槓桿為罪魁禍首
翺騰祝振駒坦言，金融危機通常因債務過高所致。由於孖展餘額升至某個水平，導致股票投資者的槓桿過高。
又例如1997年港人借錢買樓， 導致樓市槓桿高企。
至於國家、企業、銀行槓桿過高，稍有風吹草動就會觸發金融危機。正如今次則由聯儲局帶頭加息，借入大量美元債的新興市場泡沫開始爆破。
2015年內地股票投資者利用孖展瘋狂入市，深滬兩市的孖展融資餘額一度高達22,600億元人民幣。開戶門檻為50萬元人民幣以上，槓桿比例為1至3倍。
當時部分內地股票投資者透過場外配資炒股票，槓桿比例介乎1至5倍不等，最高達10倍甚至更高。
結果隨A股急跌觸發斬倉潮，掀動下跌漩渦。孖展融資風險甚高，中國證券監督管理委員會在微博發文，「禁止證券公司為場外配資活動提供便利」，加速上海證券綜合指數調整。
1997年香港供樓負擔比率竟高達116%。一份收入全數用於供樓，可以想像得到當市樓市槓桿處於「癲峰」。其後香港樓價調整多年也不用奇怪。反觀近年香港樓價升至極不合理水平，惟現時供樓負擔比率為65%，仍低於1997年的水平。
祝振駒表示透過觀察經濟體系不同環節的槓桿水平，以洞悉金融危機先兆這套理論，其實是脫胎於知名對沖基金經理達利奧（Ray Dalio）。
後者指出經濟週期是由加槓桿及去槓桿所推動，如果把握到箇中的變化韻律，就可以判斷買賣時機，就可以賺大錢。 豐盛黃國英認同，槓桿為金融危機之源。今年2月美股突然下跌20%，也是因為市場上押注引伸波幅變化的衍生工具出事，本質上衍生工具也涉及槓桿，否則就不會因市場環境變化而觸發急跌。
其實十年前金融海嘯的源頭正是金融機構過度利用槓桿，總資產對股本的比率動輒達50倍。投資者不妨化䌓為簡，專心觀察環球經濟體系中不同環節的槓桿倍數，盡早揪出下一個最有機會爆發危機的地區，始能趨吉避凶。
