ESG評分非必然一致 同一間公司可有不同評級 或窒礙投資者買綠色股票的意慾

研究指出各評級機構提供不一致的ESG評分造成混亂並可能窒礙投資者購買綠色股票的意慾。

研究作者：程斯教授｜原文刊於：香港中文大學商學院中國經商智慧

可持續投資，又名為ESG投資或社會責任投資，是一種要求投資者在作出投資決定時，同時考慮一家公司的財務狀況及ESG表現的投資策略。這些額外的因素包括從一家公司耗能、廢棄物及污染，以致其工作條件、社區參與度，和董事會內的多樣性。基於這些考慮，注重可持續發展的投資者常會設定某些門檻，甚至完全避開存在道德爭議的行業，如煤炭、國防、博彩或煙草。

ESG投資一詞本身是由聯合國全球契約於2004年，在其標誌性研究報告《Who Cares Wins》內首次提出。也許是由於其在金融界出現的時間較短，機構之間並沒有普遍的標准或廣泛被接受的一套方法來計算ESG評級。根據畢馬威的數據，2020年全球大約有30個主要的ESG數據供應商。這些評級機構在計算ESG評分時通常採用各自的衡量標準，經常會出現它們給予同一家公司不同ESG評級的情況。例如，在MSCI的ESG評級被評為中等的Tesla，在Sustainalytics的評級中卻被納入高風險類別。

這項題為《在ESG評級不確定性下進行可持續投資》的新研究由香港中文大學商學院金融學系助理教授程斯、以色列赫茲利亞跨學科研究中心Doron Avramov教授、法國北方高等商學院Abraham Lioui教授，以及米蘭天主教大學Andrea Tarelli教授合作進行。

四位教授在研究中利用2002年至2019年的美國股票，並審視了六個主要ESG評級供應商，包括Asset4（Refinitiv）、MSCI KLD 、MSCI IVA、彭博社、Sustainalytics和RobecoSAM之評級，去測試他們的假設。正如現有關於ESG評級的調查顯示，程教授和她的研究夥伴亦觀察到不同的ESG評級供應商之間存在相當大的差異。他們發現，ESG評級機構給予不一致的評級所帶來的混亂，使可持續投資的風險增加，並減少了投資者對股票之需求。

評級分歧

程教授表示：「通常來說，由於在撰寫報告、衡量和解讀ESG資訊方面缺乏共識，所以市場上有很多關於各家公司的ESG數據，這些資料可能令人眼花撩亂和困惑。正因如此，投資者或難以弄清一家公司的『本色』，不論是綠色、棕色，還是介於兩者之間，這反過來會影響投資者對可持續投資的興趣。若然投資者期望ESG發揮作用，而他們不清楚自己將要買入的股票的可持續性，那麼他們顯然會在決定之前再三思。」

研究人員利用來自六個ESG評級供應商的數據，為每隻股票發出一個ESG評分，以及一個分數來測量六間機構之間的ESG得分差距，以計算ESG評級不確定性的程度。結果顯示，評級關聯度平均只有0.48，ESG評級不確定度平均為0.18。這意味着一家公司最低可被某個數據供應商排在百分位排名中的第33位，但卻被另一供應商排在第59位 (1為最低, 100為最高)。

透過這些分數，研究人員觀察了ESG評級的不一致性如何左右機構持有人決定會否買入某特定股票，以及其對該股票在市場上實際表現的影響。是次研究涉及三種明顯不同類型的投資者。第一類是養老基金、大學和捐款基金會等組織，相對於對沖基金等更在乎賺取回報的機構投資者，這些組織將投資行為限制在公認的社會規範之內（如作社會責任投資）。

研究發現，受投資規範約束較大的機構確實會支持較環保的公司，但在ESG評級存在高度不一致時，它們持有綠色股票的可能性卻較小。在不同ESG評級機構提供的評級表現一致的前提下，受規範約束的機構平均持有22.8% ESG得分最高的公司之股份；若然各評級機構之間的ESG評級關聯性較低，它們的持股量會下降至18.1% 。

相反，對沖基金一般會投資較多在棕色股票，而評級不確定性主要影響它們對棕色股票的持有量。就研究報告中ESG得分最低的公司，研究人員發現，當不同評級機構的ESG評分高度一致時，對沖基金平均持有它們15.7%的股份。當各評級機構的評級關聯性出現差異時，對沖基金的持股比例進一步降至13%。教授們得出結論，對投資者而言，評級不確定性的主要影響按他們所青睞的投資領域而異。

儘管專注於改善ESG表現的公司由於為投資者帶來非金錢利益，而被預期會帶來較低的投資回報，但研究發現這並非必然。具體而言，研究顯示只有在ESG評級結果比較清晰時，棕色股票的表現才比綠色股票優勝。當不同ESG評級機構的評級之間有高度一致性，棕色股票的絕對回報率每月比綠色股票高0.59%、風險調整回報率每月超過0.40%。但當一家公司的ESG評級較模棱兩可時， 其ESG傾向與股票表現之間則沒有明確關係。

對市場的啟示

最後，該研究亦反映了ESG評級的模糊性對整個股票市場產生了總體的影響。這尤其體現於評級混亂程度越高，市場溢價會連帶上升，而且令對ESG敏感的投資者的股市參與度及經濟利益都會下降。

當ESG評級混亂程度高的時候，綠色股票受到的傷害最大。若評級機構未能就ESG表現達成共識，會特別不利於在經營上選擇較負責任路線的企業。這反過來又進一步限制了它們進行資本投資及為社會帶來實際影響的能力。

程教授補充道：「面對一家公司不確定的ESG狀況，對ESG敏感的投資者同樣可能會停止進行ESG投資或參與企業的ESG事務。」

總體而言，研究結果對資產配置、投資者福利和資產定價都有重要的啟示。為了盡量減低評級混亂對ESG投資所帶來的負面影響，程教授及其研究伙伴鼓勵企業更坦誠地披露它們的ESG表現報告；至於ESG評級提供者，他們則建議應進一步公開、解釋其所使用的測量機制和方法。此外，他們認為，就如何衡量企業ESG表現進行更多公開討論，會有助於提升ESG評級的質素。

程教授表示：「可持續投資正在增長。ESG評級不一致的總體影響將變得更加突出。」