高質量發展下PE/VC國投化的關鍵年| 莊太量 x 王綺宇

不可否認國內的PE/VC已經由政府引導國家化了，這從PE/VC最重要的募資來源就可以看出。1998年差不多是國內開始出現創投行業的時候,VC/PE一年投資總額差不多是5億美元，到2020年中國股權投資業管理資本超過10萬億人民幣，其中人民幣募資占絕大多數[1]。但是其實創投建立之初，政府就曾試圖主導，即1983年到1992年，但是缺乏退出機制，因此失敗了。連上交所、深交所都是1990年1991年分別建立的，因此當時國外IPO和並購退出在國內不適用，以至1998年，中國第一家創投中創公司遭清算。於是，90年代創投，作為舶來品，成為國內VC/PE行業典範。1993年，IDGVC設立在華機構，1994年華平香港，德州太平洋，1999年，孫正義的軟銀，2003年老虎基金。當時PE還是鮮為人知，但在國外PE已經進入高速發展期。

2001年美國納斯達克泡沫後，促使美國投資者進入中國。2004年開始 ，包括紅杉資本，KPCB，Accel partners, NEA組團來華。2006年，美國知名創投DCM進入了中國。2005年百度、分眾、高德等中國公司在納斯達克上市使這些外資盆滿缽滿。而2004年國內中小板開啟，2005年“股改全流通”，又使本土創投們看到了曙光。2006年第1只大型人民幣基金渤海產業基金，在國務院特批下建立之後，發改委又大手筆批了9家產業基金，卻倒在了2008年金融危機後的兩三年的低迷期，沒熬過2012年證監會暫停IPO審核。2009年10月30日，創業板開啟。本土投資機構終於迎來了退出通道。2010~2011年甚至一度進入全民PE狀態。

經歷了BAT電商，移動互聯網公司上市，VC在2013年進入2.0時代，但至2015年裂變進入高峰期，明星投資人紛紛自立門戶，一些投資機構一分為二或者三。2016年，離職創業投資人呈現新特點：一是重磅、二是出走於外資，且外資基金高層間流動，創立的VC/PE本土機構應聲而起。出走背後反映的是美元基金與人民幣基金地位不平衡，美元基金日益尷尬。自創業板2009年開閘到2015年，外幣基金共募得1,551億人民幣，而人民幣基金共募得6,298億人民幣[2]。投資市場進入人民幣時代。而管理方面也有變化，推出如“對賭條例”，“社會化LP”，推薦拿carry。

2015年人民幣VC/PE全面鋪開之時，管理的GP多為中國金融界人士，想出了歐美創投不太有的“回購”這一招。風投、私募使用回購權的項目比例超90%，但是在通常7+2年投資期之後，原來以為高枕無憂的回購條款在最近更密集得迎來了13萬份回購[3]。回購案件裡，90%起訴方把創始人列為被告，其中10%的創始人淪為失信被執行人，VC/PE平均只能要回判決金的6%。

而國內VC/PE早前退出的主流方式，IPO則收緊。高速發展期時，每年1萬例左右的投資案例，如在有所下滑的2023年，根據清科創業（01945.HK）旗下清科研究中心數據，中國股權投資市場共發生投資案例數9,388起。其中，人民幣投資案例數占比超95%，外幣投資數量銳減。但高峰期也僅有500個左右年IPO的名額，如2021年境內資本市場共有522家公司進行了IPO。而2023年已經有所下滑，399家上市企業IPO。而IPO上市，可從二級市場上賺取比並購高出很多倍的估值。

並購估值低於IPO，卻成為當前很多投資退出的希望所在。在退出方面有成熟歷史經驗的美國早已是二成IPO，八成並購、回購。 “創業投資若干政策措施”很及時的為投資界送出了暖風，S基金（Secondary Fund）也成為很多投資渠道期望的退出平臺，以及信託、家辦。實際上如果遵循美國的高並購足跡，在當今大數據時代，未來日本的上市公司M&A研習社可成為國內用人工智能大數據開展並購借鑒的樣板。

從2018年起，連降六年，PE/VC加速出清，投資機構卷向新質生產力[4]。至2024年外資投資已斷崖70%，只有5例投資。而市場投資總量也下跌了37.6%至3,033起[5]，其中79.4%集中在五大行業，即半導體、IT、生物醫療、機械製造、化工原料。而國資機構投資占主導地位貢獻近六成投資。另外一個方面城投轉產投卻如火如荼，共有500家，且6月13日，國務院總理李強日前簽署國務院令，公佈《公平競爭審查條例》（以下簡稱《條例》），自2024年8月1日起施行，保證其參與國企投融資。全國各地紛紛成立千億產投和科創基金，母基金和直投並行。“創業投資若干政策措施”提出， “母基金+參股+直投”的方式，支持戰略性新興產業和未來產業的發展。截至2024年6月30日，全國有母基金433多個，掌管55428億，強調投資生態與產業佈局相結合[6]。

曾幾何時，在國內搞投資的標配是講英文，美國頂尖商學院MBA，投的是美元基金，拿的是大幾十萬上百萬的年薪，而現在國內的VC/PE更青睞理工科博士，從政府相關機構募資，當然薪資還是很高的。投資人奔赴三四線產業集群帶，形成地區發展產業發展的交融。而投資的重點也從早期獲利頗豐的互聯網，轉為新能源，到最近很火的生物醫藥。未來，這些產業行業公司將在今年4月12日國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（第三個“國九條”）、以及今年9月1日正式生效的“港股的18C”下憑藉綠色通道上市。今年恰逢2015年的人民幣創投基金到期，而且新規頻發，可謂是創投業關鍵一年。但是上市走向募資的本質，而不再是A股上市公司的思維，即盈利成熟獲批上市。在這種循環下，期待國投化後的中國PE/VC從資本輸血功能推動新質生產力的發展。

撰文

王綺宇，浙江財經大學，中國政府監管與公共政策研究院(浙江省新型重點專業智庫)研究員，金融學院副研究員

莊太量 MH, 香港中文大學德劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長, 新亞書院副院長

[1] 數據來自“投資界”所編撰的《中國創投簡史》。

[2] 數據來源同上。

[3] 數據引自創業資本匯、律師事務所發佈《VC/PE基金回購及退出分析報告》。

[4] 根據沙利文與頭豹研究院正式發佈《2024年中國PE/VC基金行業CFO白皮書》。

[5] 根據清科創業（01945.HK）旗下清科研究中心數據《2024年上半年中國股權投資市場研究報告》。

[6] 根據中國國際科技促進會母基金分會會長、母基金研究中心發佈了《2024上半年中國母基金全景報告》。