德國老字號涼鞋 Birkenstock為何潛水

事實上，Birkenstock已經有接近250年歷史，1774年由德國鞋匠Johann Adam Birkenstock創立，當時除了是鞋匠亦是小村莊教會的附庸。手藝和生意一代傳一代，到1896年，玄孫Konrad Birkenstock為鞋商製作專屬具特定輪廓的鞋墊，並開設門店向大眾直接銷售鞋墊。

60年代打入美國

技術不斷改進；加上不斷教育市場，鞋履對足部及骨骼健康的重要，漸漸建立了專業形象。第二次世界大戰前，Konrad Birkenstock兒子Carl Birkenstock，除了向市場推出訓練課程外，有不少有關鞋墊與健康的著作獲得醫學界認同；更在德國收購大型廠房擴張業務。直至1964年，公司將自家引以為傲的鞋墊植入涼鞋內，成為Birkenstock的雛型，產品深受回國軍人及運動員歡迎。

與國際知名品牌推聯乘產品

上世紀60年代，產品進軍美國市場，初期因為其涼鞋外形奇特未被市場接納，但到70年代，在自由反戰主義下，獲年輕嬉皮一代追捧，成為回歸自然的象徵，在美國市場大旺。Carl Birkenstock兒子Karl Birkenstock在70、80年代接手，並將業務再傳承予三名兒子Christian、Stephan及Alex。千禧年後，Karl Birkenstock正式退休，惟三名兒子對往後發展存有分歧，結果出現產品線重複現象。

2013年，Stephan Birkenstock退出，將持股出售予兩名兄弟；公司亦開始聘請外人Oliver Reichert，掌管日常業務運作。包頭鞋是Birkenstock的特徵，外形設計上一直以來變化不大，但新管理層勝在有計，上任後多次與其他國際知名品牌推出乘聯產品，叫好叫座。

在《Barbie》電影中，Margot Robbie飾演的Barbie，在戲中常穿著粉紅色Birkenstock，亦令Birkenstock成為城中話題。

LVMH旗下私募入主

Oliver Reichert為產品注入新設計元素，優化架構及流程，成功將公司業務重納正軌。直至2021年，LVMH旗下私募股權投資公司L Catterton，斥資約40億歐元，收購大多數股權。Christian Birkenstock及Alex Birkenstock只保留少數權益及負責德國生產，標誌Birkenstock王國正式結束家族經營時代。

Birkenstock在今年9月中，提交上市申請，部署登陸紐約證券交易所；由高盛（美股代號：GS）、摩根士丹利（美股代號：MS）及摩根大通（美股代號：JPM）擔任承銷商，發售價則介乎44至49美元。除了有LVMH加持外，挪威主權基金和Durable Capital Partners LP都有入股。

Birkenstock首次公開招股（IPO），最終以46美元定價，略低於招股範圍的中間價，發售的3,225萬股當中，有三分之二屬股東舊股，故實際發行1,075萬股計，籌得約4.95億美元資金，將用於減債。首日掛牌令捧場客失望，開市報41美元，全日收報40.2美元，較定價低出12.6%。

回顧集團業績，收入由2014年度的2.92億歐元（見圖表），增加至2022年度的12.43億歐元，期間複合年均增長率達22%；而2020至2022年度，收入別7.28億、9.62億及12.43億歐元，期間複合均增長率31%。
今年首三季收入有11.17億歐元，按年上升21.2%；毛利6.81億歐元，增加25.1%；純利1.03億歐元，倒退20.1%。撇除非經常性因素，首三季經調整毛利6.81億歐元，增加19.8%；經調整純利1.82億歐元，上升46.7%。經調整經營現金溢利3.87億歐元，增幅16.2%；經調整經營現金溢利率35%，收窄1個百分點。

掛牌前被批評估值天價

雖然有品牌效應，但估值確實不便宜。證券研究機構New Constructs在Birkenstock掛牌前便提到，以發售價中間位47美元計，企業估值高達87億美元，意味市值僅低於鞋履龍頭Nike（美股代號：NKE）和Deckers Outdoor（美股代號：DECK）。

更值得留意是2021年初，即私募入主時，公司估值僅43億美元，兩年間增加一倍，但同期盈利增長未見配合。
盈利能力方面，Birkenstock投入資本回報率僅6%，遠低於其他鞋履股，如Nike和Deckers Outdoor分別高達22%及35%，休閒鞋Crocs和Skechers亦分別有21%及12%。

若然要配得上87億美元估值，Birkenstock只少要有38億美元年度收入，相當於2022年度收入的3倍以上。
New Constructs認為，短期內看不到有這個可能。所以在估值大致反映價值，甚至乎超出應有價值的情況下，看不到上升空間。

而此情況，已發生在近年上市的熱門新股身上，如Arm（美股代號：ARM）及Instacart（美股代號：CART），掛牌高開後隨即持續回落。