長實集團「三重折讓」隱藏價值 現價最少升多200%才合理

撰文：經一編輯部｜圖片：新傳媒資料室

徐立言指在港股市場，可以長線持有的公司未必太多，但他認為，李嘉誠旗下的「長和系」是其中一個心水選擇。

 「長實集團（01113）是世上最『硬淨』的公司之一，若把疫情視作壓力測試，集團表現合格，相信今年會較去年好。」

目前，長實主要的資產為於香港、中國、新加坡巴哈馬及歐洲物業資產，過去幾年收購Greene King英國酒館資產等，以及剛剛收購英國及歐洲的實用資產分紅權。

比較重要的是，現在長實的資產價值遠高於其市值，根據最近的要約文件顯示，長實截至2020年底止，集團總資產高逾5,207億港元，股東權益達3,546億元，相當於每股96元。換句話說，目前是5毫子買入1蚊的資產。

「實際上這並非真正價值的全部，可能是涉及最少三重的折讓。」

 自用物業升值被忽略

集團文件顯示，由於部分酒店及不少物業等資產屬自用，故這些資產被列入物業、廠房及設備，賬面上隨著年日不斷折舊。

徐立言認為，很多人沒有留意這些物業的真正價值，其實物業實際價值因通漲與日俱增。

他指出，長實委聘的財務顧問英高曾表示，這批物業帶來的重估盈餘減稅項達到1,263億元，即每股34.18元，幾乎是每股資產淨值96元中的三分一。

如果把這隱藏起來的1,263億元資產淨值，股東權益達3,546億元，實際資產淨值達到4,809億元，或每股資產淨值達到134.2元，以回購價51元計算，市帳率即0.38倍。

 「市場似乎沒有留意這個細節，導致集團的資產被大幅低估。」

 估值折現率過高

第二重折讓就是物業重估的假設。

根據估值報告，香港及內地寫字樓非住宅物業，兩者的折現率設分別為4.25%至5.625%，以及5.5%至8%。

 「在香港，寫字樓租金回報率大約只有2%至3%，要做到4.25%至5.625%可說是沒有可能，以此折現率估值香港寫字樓是被低估了，而內地寫字樓實際上也只有約5.5%。」

徐立言直指不少中港物業的賬面值，也比實際成交價低。

以2019年出售的中環中心為例，賬面重估值為198.25億元，但出售價為402億元；另外，越秀房託（00405）於2018年購入武漢的物業，於去年保證回報約在1.64億人民幣，倒推的租金淨額約2億人民幣，但成交價卻是35.87億人民幣。

他解釋，根據估值報告的數字，長實持有中國完工物業的估值為468.24億人民幣（約561億元），持有香港的已發展物業估值1,364.8億元，合計的價值約1,925.8億元，「若以市場價格估值，物業的真實價值，或許比賬面高出千億。」

重新開發價值未反映

徐立言指，第三重折讓是部分香港酒店地皮，以及英國酒館重新開發價值。

根據估值報告，集團於香港酒店的賬面值約676.44億元。天水圍嘉湖海逸酒店、馬鞍山海澄軒、紅磡海逸軒、海灣軒，估值約284億元，但總面積合計約370萬呎，在這個估值上，每呎只值約7,670元。

日前，兩個酒店地皮獲批重建為住宅：天水圍嘉湖海逸酒店，獲批重建面積為200萬呎；馬鞍山海澄軒獲批重建住宅面積約57萬呎，第三及第四項則已可改劃商廈並不需補地價。

 「所以284億元未有反映其重建後價值，如果我們最保守估計，四項物業的每呎價值是10,000元，估值已可達370億，尚未計出售老舊的酒店資產的價值。」

英國酒館Greene King資產方面，徐立言指可能亦被低估，長實把整個2,671酒館組合價值估價42.2億英鎊，相等於456億港元，而以平均計，每間酒館值1,708萬港元。

「估值處於疫情時期，租金及重新開發潛力未被充分考慮，酒館面積雖小，但可被開發的用途卻太多。畢竟長和（00001）於英國業務廣泛如零售、電訊等，酒館又處黃金地段，用作開設零售店，甚至改建為發射站，已經可以被大幅增值。」

徐立言指，如果長實整體被開發，其資產值可能最少達到150元至151元左右水平，按現價計算，市賬率只有略多於0.3倍，「而且未來2年股息也有近5厘，水平不俗，確實可視作『十年股』。」