農夫山泉上市 料中短期將現「供不應求」推高股價 股權結構成爆炒條件

本文將以公司基本面、股權結構，以及中期的催化劑分析日後的走勢。農夫山泉是內地的知名飲用水品牌，旗下產品亦有茶飲料、果汁，品牌的知名程度，絕對不比已上市的內需消費股王遜色。

撰文：經一編輯部 | 圖片：新傳媒資料庫

銷售好毛利高

從招股書上的銷售數據，更可以留意到此品牌雖然已經很成熟，但增長卻沒有失速。公司收益近年以以雙位數百分比增長，由2017年的174.91億人民幣，增加至去年的240.21億元人民幣，複合年增長率為17.2%。

其中主打產品飲用水的銷售額成為支持增長的動力，銷售由101.2億元人民幣，增至143.46億元人民幣。飲用水除了銷量好，毛利亦極高。以一瓶農夫山泉出廠價為1元計算，水的成本為6仙，瓶身成本為0.27元，扣除其他成本，農夫山泉的毛利為0.55元，毛利率高達55%。

其他產品如茶飲料、果汁飲料，毛利率也維持在50%以上，扣除費用後，純利率達到20%以上。其實農夫山泉銷量好、毛利高未必沒有道理，其創辦人鍾睒睒的確是造品牌出身，鍾睒睒曾一手創立內地多個知名品牌，包括養生堂龜鱉丸、朵而膠囊、成長快樂、清嘴、農夫果園、尖叫、母親牌牛肉棒等。

根據公開資料，鍾睒睒更手持超過80家企業，業務板塊涵蓋保健品、生物製藥、飲料飲用水、食品、內服美容品、代農業產業等領域。由此可見，鍾睒睒在不同的範疇下均有涉獵，品牌創立上亦有一定的實力。

關聯公司上市升24倍

而且，鍾睒睒控制的上市公司，過去亦曾出現20多倍的升幅。鍾睒睒持有的試紙及製劑公司萬泰生物（滬：603392），今年4月在內地A股上市，公司最大亮點是首個國產二合一HPV疫苗。

從圖表一可見，萬泰生物在上市後，曾創出連續26日升停板，成為自2014年後最多升停板日數最多的股票，截至9月2日，股價達212.89元人民幣，較招股價8.75人民幣升幅超過24倍（見圖表一）。所謂前車可鑑，萬泰生物的表現利好農夫山泉的中短期表現，至少此等往績或會吸引大量投資者、投機者入場，股價或出現承托。

股權結構或利好中短線炒作

在股本的質地上，農夫山泉也有短期出現炒作的條件，原因是結構上的貨源歸邊。在發售完成後，農夫山泉的內資股為62.118億股，佔總發行股份111.88億股的55.5%；由內資股轉換的H股佔45.882億股或41%。

在發售完成後，鍾睒睒個人持有84.4%的股權，當中有41%會轉換為H股，而12.1%由鍾睒睒先生的聯繫人、公司監事兼核心關連人士持有，真正由公眾所持有的只有3.88億股，佔3.47%，亦即是次上市的發售股數（見圖表二）。

可以見到一致行動人士的持股比例很大，而且大部分是流動性相當低的內資股，而且控股股東手上的41% H股亦有12個月禁售期，意味除了發售部分的股份可交易外，其他大部分的股份均處於「鎖倉」狀況。

今次上市的招股價介乎19.5元至21.5元，集資最多約83億元，換言之，上市後市場只能供應83億元市值的股票，考慮到公司在內地的知名度、內地投資者南下掃貨機會大，中短期出現供求失衡的機會相當高。

萬泰生物上市後的炒作、股權結構所導致的潛在供求失衡，可以說是參與農夫山泉中短線炒作的好理由，但如果以簡單的估值，及跟同類內需品牌股比較，目前的定價確是有點貴。

長線投資隱憂

農夫山泉的上市市值是約爲2,214億元，以上年度面收益總額49.57億元計算，公司的市盈率約44至48倍，主要的競爭對手康師傅控股（00322）、中國旺旺（00151）只有20倍左右的市盈率，可見估值之高（見圖表三）。

市場對高定價的反應，仍然是大幅超額認購，估值的溢價可能是給予農夫山泉現時的龍頭品牌。但是，品牌又是否可以維持龍頭地位呢？去年，大股東派了超過95.98億元人民幣股息給自己，公司今年8月14日建議，將「歷史保留溢利」的78億元人民幣，分派給上市前現有股東。

把一個比集資額還要高的金額派給自己，實在耐人尋味，加上是次上市有一定的股權釋出經營團隊，考慮到鍾睒睒年紀已65歲，難怪市場有聲音認為公司上市目的是鍾睒睒想退休，方便日後接班。因此，日後要維持之前的增長動力，未必有想像中容易，長遠之下，這亦有機會影響未來的估值。

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