4步學懂科技股估值法 為甚麼騰訊現價屬超低估值？

撰文：經一編輯部│圖片：am730

徐立言認為，想了解科技股應該留意它的未來，不應糾纏當期或過去的利潤，此文將以騰訊為例，解釋科技股估值方法。

「這是一個極為保守的估值方法，即使省略了騰訊部分資產，出來的估值仍然相當便宜，相信這也是中國股神段永平低位掃入騰訊的原因。」

他提到，可以在以下四步進行估值：

（一）營運現金流

對於所有公司來說，現金流足以決定一間公司的成敗，但對於科技公司來說，創造出來的產品或平台，可視之為一項重大的「固定資產」，在報表的賬面上難以如實計算其價值。「固定資產」所得的現金流，除了用於營運外，亦會用於繼續投資新產品，因此愈多現金流就愈多新產品，新的「資產」又會產生現金流，且具有規模效應。

因此，對於科技股來說，現金流的重要性是在於賭一個未知數，愈多的現金就能創造更多未知，成功機會也會隨之而提高。「由於太多人研究騰訊，致使估值比較高，本質上，騰訊雖然在遊戲上已佔有非常強大的地位，威脅雖有，其優勢並非可以短時期可破。」徐立言補充。

這個優勢可從現金流上體現。騰訊今年上半年的營運現金流，較去年987億元人民幣，稍為下降16%，至829.5億元人民幣，仍然較今年綜合盈430億元人民幣為高，相信集團的盈利質量仍然較佳，但較去年來說，其綜合盈利只是323億元人民幣，其盈利的實力是沒有顯著低估的。

然而每半年約8.5元人民幣的每股現金流（Cash Flow Per Share），相信能保住全年約為17元人民幣的現金流。

自由現金流量（Free cash flow, FCF）也簡稱自由現金流，自由現金流量的定義就是「公司可以自由運用的現金」。自由現金流能看出公司產生現金的效率，而投資人也能用它來衡量公司的營運現金流，扣掉資本支出後是否還有足夠的資金。對科技股來說，現金流代表著有更多研發的彈藥。

（二）金融科技及企業服務的營業額

若以騰訊為例，這分部主要的收入是來自微信支付及雲服務方面。

因此，這個項目就是主要代表騰訊在這兩面發展速度，如果增速超過網絡廣告及網絡遊戲，反映內地打擊遊戲對騰訊影響有限，而當季的業績也不會出任何大差錯。

騰訊今年上半年金融科技及企業服務的收入增長達40%，遠遠高於遊戲業務增長12%，故能夠逐步分擔起遊戲的依重。這對公司於遊戲上的監管愈趨嚴重下，其相對受的影響會更少，業績也可能仍然較快增長。

（三）於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值

由於這部分在報表上並沒有展現，主要是以金融資產及聯營公司入賬，從這個數字可以看到，騰訊的實際價值和列賬價值的差異，亦可了解資本市場對其所投資項目的前景的好壞。

至今年上半年為止，這部分金額達到14,459億元人民幣，較去年底12,049億元人民幣上升，亦遠高於所有投資（包括未上市公司）賬面4,427.35億元人民幣的金融投資。

即使3月之後內地相關科網股大跌；加上騰訊投資甚多的教育行業，受到可能超過1,000億元人民幣的賬面損失，但由於美股投資仍然表現不錯，因此彌補一定損失；加上賬面入賬保守，影響仍不算大。

（四）遞延收入

不少科技股均有遞延收入，當中騰訊遊戲業務收入主要是預收的，其遞延收入主要包含遊戲業務未攤銷的預付代幣或充值卡、虛擬道具等。這個項目的增長，稍後亦會反映在營業額上面。

從這個項目增減上，可以留意到集團未來的增長動力是否仍然維持並消耗。騰訊在今年上半年遞延收入為962億元人民幣，較去年底的828.27億人民幣，高出16%，足可證明集團暫時增長率仍可維持20%。

騰訊估值：

我們得出了上市投資公司公允價值14,459億元人民幣(17,351億元)，由於淨現金為負數，我們不作計算，故按市值41,875億計算，實際計算現金流的價值24,524.2億元，至於集團半年現金流為829.56億人民幣，年化為1,659.12億人民幣（1,991億港元），為得出價值與現金流比率約12.31倍，至於年初至今遞延收入增長率16%，「價值成長比」僅0.77倍，低於1倍，故估值仍低。

最近，官媒批評騰訊的業務命脈遊戲為「精神鴉片」，但騰訊仍拋出「雙減雙打」的新措施緩解了現象，相信官方和公司的討論仍繼續。惟騰訊也逐步通過出海減緩了內地市場監管的影響，相信騰訊也是在買時間，令問題的嚴重性降低，相信最終隨著不斷的交戰之下，令問題逐步落幕。