聯儲局反應超前市場 尚渤投資

在美國意外減息0.5厘後，全球股市與債市均進入重新配置階段。尚渤投資固定收益主管兼董事總經理Christian Hoffmann與投資組合經理兼董事總經理Josh Rubin接受訪問時，深入分析了新興市場及固定收益市場的走勢。他們指出減息決定改變了市場對利率的預期，市場出現重新定價的風險及機遇。兩位專家提及傳統的60/40投資組合中，股票風險與固定收益風險之間的對沖效果重新出現，固定收益將重現應有的投資價值。

聯儲局發出明確訊息，從「高利率持續更長時間」，轉為在政策上採取平衡方式，指出就業市場和通脹都存在風險。

歷史上現3大波動性高峰

全球管理超過450億美元資產的尚渤投資固定收益主管兼董事總經理Christian Hoffmann認為，聯儲局這次實現的最大成果是「趕上了市場」。
「曾有幾次，聯儲局比市場更加鷹派，但過去兩年更多的情況，是市場的定價遠遠超過聯儲局預期，這樣的情況會造成市場波動。聯儲局通常會努力使市場與他們的訊息保持一致，這次正是聯儲局追趕市場的案例。」
市場預計，今年和2025年會有100個基點的減息，而聯儲局真的趕上了市場預期，這行動確實縮小了與市場的差距。
今年8月初，市場度過了極端波動性的一個多月，波動性雖然很短暫但非常劇烈。

最近歷史上出現三次最大的波動性高峰。
第一個是全球金融危機；第二個是新冠疫情危機，這兩個都是市場流動性消失的關鍵事件。
第三個就是今年8月份，原因除就業數據以外，套利交易拆倉及對波動性需求的積壓也在發揮作用。Christian Hoffmann強調，市場正處於一個非常不穩定的時期，但亦帶來錯價機會。
「在考慮利率走勢時，還有一個數學上的細微差異沒有得到足夠討論，就是你可能會有『軟著陸』的情況，或者通脹重新加速的情況，甚至可能出現一個非常糟糕的情境，即軟著陸變成一個非常糟糕的『硬著陸』，需要大幅超過中性利率來刺激經濟。」

他提及硬著陸的可能性很小，對於稱為「無著陸」情境，或通脹重新點燃的可能性也很小。「所有事情都在正軌上，經濟回歸平衡恢復正常，然而在歷史上，這種回歸正常和均值回歸的概念，幾乎每次都被證明是錯誤的。」
「因此我們尋找的是市場的錯誤定價，這是賺錢方式。市場中的定價錯誤，很可能是減息次數少於目前市場預期；另一個可能被錯誤定價的因素，是衰退的概率。」
他說回顧過去的歷史階段，確實發生過衰退，確實出現過經濟疲軟，因此僅僅因為今天沒有看到這些問題，不代表已經安全，長期且變化多端的經濟滯後性仍然存在。
「我認為需要非常謹慎行事。故此對於投資者來說，尤其是全球投資者，擁有多元化的貨幣敞口是非常合理的。」

美國減息對中國有利

香港投資者特別關注內地情況，投資組合經理兼董事總經理Josh Rubin補充，中國正處於重新平衡內需和內地經濟驅動因素的過程中，而其中一個關鍵問題，是外部環境能否為中國提供足夠的支持及穩定，尤其是從出口的角度。
現在看來，即使美國的需求有所減弱，這些需求已被來自加拿大和墨西哥的需求增加所彌補。
這些國家進口中國商品，然後組裝運往美國，與此同時還包括愛爾蘭和越南。關鍵點是，這些市場也正在進口大量中國商品，並轉售到世界其他地區。
「我們認為在聯儲局開始減息週期之前，對許多亞洲經濟體來說，起點是足夠穩定的，足以讓他們繼續其經濟增長軌跡。」

他認為，最終如果聯儲局減息週期的一部分作用是穩定美國經濟，那無論美國是避免衰退還是只經歷一個較為溫和的衰退，都意味著外部環境足夠穩定，讓亞洲經濟體繼續增長，中國也能繼續其再平衡進程。
過去十年，全球新興市場的中央銀行往往遵循非常正統的貨幣政策，而發達市場的中央銀行則利用其靈活性、走上一些不那麼正統的路徑。
「許多新興經濟體的實際利率，高於發達市場，這一點很重要，因為一方面市場在討論聯儲局可能為美國消費者或企業，提供額外增長或支持；但另一方面，它也為全球中央銀行提供額外的減息空間。我們預計許多亞洲和其他地區的中央銀行將繼續跟進減息。」

他續說現時看到一些亞洲貨幣（具有較高利差的貨幣）開始出現升值趨勢，特別是馬來西亞和泰國。而全球資本不僅僅在考慮利差交易，也不僅僅在考慮通脹差異和增長軌跡，它仍然在考慮政治穩定或政治風險。
「墨西哥和巴西的貨幣在過去幾個月中一直在走弱，這主要與政治相關。對墨西哥而言，特別是對美國選舉的擔憂，以及這是否會對美墨貿易產生影響，相當重要。因此當我們考慮全球增長軌跡或國內經濟穩定性時，儘管聯儲局正在推進其減息週期，我們不會忘記政治或國內穩定性不僅來自中央銀行，還來自財政政策和其他更大範圍的全球宏觀驅動因素。」Josh Rubin說。

而Christian Hoffmann補充，政治確實是一個巨大變數。美國聯儲局下次會議，實際上會在大選的第二天進行。
早前其中一位關鍵候選人出現了轉變，這對市場來說是完全出乎意料的。
儘管每天都在看到隨著政策演變、溝通方式以及概率結果的不同而變動的民意調查，但政治問題已經從次要位置轉向了前台。
之前是經濟因素主導市場，而現在政治也加入其中，成為了一個同樣強大的因素，並且有能力在日常基礎上影響市場和利率的走勢。
Josh Rubin指出，對於中國貨幣當局來說，下一步棋的複雜性，在於政策措施並不能直接影響消費者情緒或投資情緒。

中國市場由情緒主導

「這就像十年前美國熱烈討論、聯儲局能否推動經濟刺激一樣。因此，我們持續關注中國貨幣寬鬆政策，對內地需求的影響，但認為目前最重要的是密切觀察，而不是作出強烈的方向性判斷。」
中國股票市場方面，有三個動態Josh Rubin指會持續關注。第一，是全球投資者參與中國股票市場的方式。
近兩年來，無論是投資香港市場還是通過滬港通投資A股市場，全球投資者都是淨流出。可以肯定的是，隨著資本撤出的規模愈來愈大，投資者對中國的持倉已經降到一定程度，這可能會使得資本撤出趨勢停止。
其二，是內地投資者的情緒和擔憂，特別是關於經濟能否保持通脹動力，或者是否正在轉向更持久的通縮趨勢。

「我們看到許多投資者在尋找收益，特別是股息收益率較高的股票，它們的吸引力大於當前的債券收益率。我們認為需要持續觀察，看政策變動有否改變投資者情緒。」
最後一點，從公司基本面的角度來看，中國的公司整體表現仍然相對穩定。
「我們仍然看到中國資本市場中的公司在增長，儘管盈利穩定或增長，而股價估值卻持續下降。我們認為先由內地投資者的情緒變動驅動，然後全球投資者才可能會跟隨，事實中國公司的基本面，並沒有像股價所反映的那樣糟糕。」

固定收益機遇重臨

若果將亞洲發行者的美元債券在相對價值基礎上，與美國投資級別和垃圾公司債券相比較，Christian Hoffmann指出，投資要訣仍是透過大量不同的發行者、去尋找定價錯誤的資產。總體來說，全球的利差仍然相對緊縮。

在美國，高收益指數目前大約是319，投資級別則低於100。由於信貸曲線非常平坦且存在潛在的利差波動，在近期倒掛的收益率曲線中，通過保持在同一發行者內，並滾動至短期到期債券，他認為可以在投資組合中消除大量波動性。
「與其選擇5至10年期的債券，不如選擇零至5年期的債券。在正常的利率環境中會得到更多補償，來承擔額外的波動性和期限風險。」
Christian Hoffmann強調收益曲線的中段會表現最佳，這是因為減息預期已被充分定價，這使得曲線中段受益，並創造一個更符合常態的上升趨勢的收益率曲線，儘管它仍然有些曲折，看起來有點奇怪，但這與歷史相比是正常的。

另一件與歷史相關的事情，是傳統的觀點指出，投資者不需要擔心倒掛的收益率曲線，反而應該擔心它甚麼時候恢復正常。
最近幾天出現了一些疲弱的經濟數據，但債券市場並沒有如預期般作出反應。
「通常當經濟數據疲弱時，債券市場會有正面反應，但這次並沒有，這可能暗示市場人士已經完全或接近完全地持有了長期債券。」
傳統60/40比例的投資組合中，股票風險與固定收益風險之間的歷史性對沖效果，近期重新出現。
「這在2021年並不明顯，但經歷了一場久違的修正下，這場修正為固定收益市場重新注入了一些理性。這次重置，讓我們能夠再次從固定收益中獲得穩定性和收益。因為長期以來，收益在固定收益市場中幾乎缺失。因此，即使沒有完美地把握市場時機，比如在利率高峰時買入，我們認為今年、甚至可能在這個週期中，仍有很多固定收益的投資機會。」Christian Hoffmann說。