美國10年期國債衝上5厘 指日可待？

2024年11月

聯儲局啟動減息周期，市場本來普遍預計美國10年期國債的收益率會隨之下降。但在多種因素（例如美國新任政府主張增加財政政策）下，美國國債收益率近月不降反升，由2024年9月低位的3.64%升至近日的4.4%。筆者認為，美國10年期國債收益率在未來6個月內更有機會突破5%大關，使收益率曲線變得陡峭。

國債的「期限溢價」走高

儘管聯儲局進行量化緊縮政策，減少了對債券的需求，但美國財政部卻在持續發行債券，從而為政府的赤字支出提供資金，使新增的債券供應湧入市場，從而推高了國債的收益率。在聯儲局減息下，短期國債收益率或可能維持在低位，但另一方面，財政支出和通脹預期上升，則可能會推高長債的收益率。結果是，我們看到近期10年期國債的「期限溢價」走高（期限溢價指的是長期國債收益率超過短期國債的部分）。

盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rates）是衡量市場預期通脹的最佳指標之一。在9月20日，也就是聯儲局首次減息後的一天，美國10年期的盈虧平衡通脹率上升了約7、8個點子。而在過去兩次類似的通脹盈虧平衡變動之後，10年期國債的名義收益率在3個月內都升了約100點子。這種走勢反映了市場預期通脹壓力仍在，並可能進一步推高10年期國債的期限溢價。

筆者認為，未來 12 個月美國經濟和聯儲局可能會面對三種情境。第一種是周期中段的調整：中國政府推出大規模的救市措施，為全球經濟增長提供動力。加上美國大選的不明朗因素逐漸消散，聯儲局或許不用大手地減息，情況就如1995年至1998 年，其時聯儲局作出的周期中段調整。我們相信這種情境出現的機會率最高。

第二種情境是重回正常的寬鬆周期，意思是聯儲局將利率降至接近中性水平──即3%左右，這將使2年期至10年期國債收益率曲線呈正傾斜，長短債之間的息差估計約為100點子，並更符合歷史正常水平。至於最後一種情境，則是美國經濟進入衰退環境，迫使聯儲局大幅放鬆貨幣政策，把利率降至接近零的水平，即重回2008-2009年環球金融海嘯和2020年疫情爆發時期的水平。筆者相信，第二及第三種情境的機會率差不多。

10年期國債收益率升至5%？

若然聯儲局只是小幅度地減息，那麼10 年期國債收益率或會很快便升至5%。另一種情況是，聯儲局大手減息，使聯邦基金利率回到接近中性水平（即既不促進、也不抑制經濟的利率水平），在這種情況下，10年期國債收益率升至5%的時間便會較慢。然而如果美國經濟陷入衰退，令聯儲局有必要大幅減息，那麼10年期國債收益率達到5%的可能性就基本不存在了。因此，如果投資者認為短期內經濟不會衰退，那麼在目前為長債債息上升做好準備，將是不錯的策略。

既然經濟衰退機率低，聯儲局在9月及11月減息是否屬於政策錯誤？並不完全是這樣，因為即使當局在11月再次減息25點子後，聯邦基金利率依然高於中性利率水平。目前聯儲局對通脹和勞動市場放緩的預計大致準確，但未來就需保持靈活，避免在2025年過度減息。面對變幻莫測的市場環境，投資者亦需做好準備，依賴强大的投資實力和歷經考驗的投資框架，做出更具前瞻性的投資決策。