追溯至1969年美國的減息週期 我們可以說通脹放緩回歸正軌嗎？

那為何通脹下降並未提振債券市場？

聯儲局在2023年11月和12月發出更鴿派信號，確實提振了債券市場。但事實上，美國10年期國債債券收益率只是下降至2023年夏季的水平，而當時聯儲局進行了最後一次加息。
我們假設聯儲局於2023年7月進行了本週期最後一次加息，研究了自1969年以來美國10年期國債在減息週期中的歷史表現。這種方法與典型的債券市場方法不同，後者用於估算10年期收益率可能到達的水平，並基於無法觀察到的概念，如期限溢價或r*（實際中性利率），因此得出非常不同的結論：歷史上，10年期國債收益率在最後一次加息日（2023年7月的3.87%）後總是大幅下降。相反，目前市場的遠期價格給出相反結論：未來幾年內，10年期國債收益率不會低於3.9%。

以下圖表顯示了美國10年期國債收益率在最後一次加息後的變化，其中T+0代表最後一次加息的日期。為了得出總結，我們將變化分為兩個歷史時期：1969年至1981年的時期（以通脹持續上升和高通脹為特徵）以及1984年至2018年的時期（以通脹下降或低通漲為特徵）。疊加在圖表上的是最近的變化（從2023年7月開始）和債券市場的遠期價格，即使用遠期曲線來定價收益率時的路徑。要注意的是，收益率上升會導致債券價格下降，反之亦然，因此下降的曲線表示收益率下降和債券價格上升。

自上次加息後美國10年期國債收益率變化

但是否所有路徑都指向收益率下跌？

對的。如果展望未來18個月，無論收益率走向哪條路徑，平均而言，它們最終均大幅下降。毋容置疑，10年期國債收益率在減息週期中總是下降。它們可能在某些月份內盤整（橙線），市場仍對此爭持不下，但即使在目前已知的最壞情況下（即1974-75年），相較最後一次加息時的水平，10年期收益率仍會低70個基點。如果這次重演，10年期收益率將降至3.2%，相比起2023年7月26日聯儲局進行最後一次加息時的3.9%，將會低70個基點。
相反地，若然收益率重回藍線，即1984年至2018年的路徑，這可能會導致未來18個月內收益率下降150至200個基點。

究竟是甚麼因素令我們相信利率和收益率下降？

各地央行已經明確告知市場。聯儲局在2023年12月的經濟預測摘要中明確表示，預計2024年將減息，而2025年將進一步減息。若觀察2023下半年，美國核心個人消費支出物價指數年化修正值實際為1.9%，甚至低於去年同期的增長率。聯邦基金利率目前為5.25%，隨著通脹回到2%左右，這意味著實際利率（政策利率與通脹率之差）超過3%。由於聯儲局不希望實際利率過於限制性，因此我們認為利率在未來18個月內將輕易下降200個基點。正如我們之前提到，通脹已經下降，故此央行不需要透過提高失業率來控制物價。
在歐洲，由於歐元區經濟幾乎沒有成長，我們或會率先在4月看到歐洲央行在減息方面採取行動。最近的加息週期中，不同已發展市場的央行加息步調都高度同步，因此我們認為一旦其中一間主要央行開始減息，即使速度可能不同，其他央行也會相繼效仿。我們可能會看到大量資金從貨幣市場基金和現金存款流入債券市場，以嘗試維持當前收益水平。