很久沒有經受考驗的 美國水泥公司｜洪龍荃專欄

非牟利研究機構Brookings最新的數據也顯示，已有3,000億美元被投入到項目中，供需關係利好水泥行業，進口水泥亦佔去了2022年美國水泥消費的21%。因此，近年Eagle Materials的收入和毛利率的提升，均主要由提高價格推動，而毛利率也達到了至少七年來的高位。

很難判斷週期長短

公司過往的資本支出主要以維護開支為主，但不會佔用到公司太多營運現金流。偶爾公司會透過收購去壯大業務，例如在2020年5月的時候就動用了6.7億美元收購位於Kansas的水泥廠、石灰石廠及位於多個城市的水泥分銷終端。其餘有點像2020年前的海螺水泥（00914）那樣，這類型的公司繼2008年以後，就比較久沒有經受過考驗。

這讓筆者產生對水泥、石膏板等產品商業模式的思考。固然這些也可以被形容為一個週期性行業，但問題在於，其實大眾很難判斷週期可以達到多長。如果只是簡單的三年一個順週期及三年一個逆週期，那投資這類行業就簡單得多。但情況在於它可以是一個長達十年的順週期，也可以是長達五年的逆週期，要判斷週期的長度本身是很難的。始終銷售的是資源類別的商品，在供應層面，固然可以說基於價值低但重量不輕的特性，受運輸距離限制，使得競爭的程度沒那麼激烈。

不過，水泥和石膏板不像煤炭、石油那樣，終端應用行業比較廣泛，風險相對較分散。它們的需求主要受某幾個行業影響（基建、房屋建造情況），同時本身沒有太大議價能力，價格和數量是隨著需求起伏而波動的。

讀者可以說具體不同企業的水泥質素有差別，或者成本控制能力有別，但是最終在價格的層面，不會因為這些議價能力就價格比同行高出很多，或者能夠隨意向客戶加價。同樣也無法說像消費品企業那樣，根據消費者需求的轉變去作出應對，甚至嘗試創造新的消費者需求。

最終引伸的思考是，除非估值真的便宜到，可以接受一段長時間較疲弱的需求以及業績，不然在同樣處於順境、賠率接近的多個行業裏，選擇面臨逆境下抗逆力較強、或相較能夠自主控制命運的公司，還是可能會比較讓人放心。

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