【百威上市】啤酒股解讀：高端市場仍待開發　華潤啤酒有力創新高

撰文：SmartED編輯部 | 圖片：中新社

經過持續多年調整後，內地啤酒市場在2019年迎來轉機，出現價量齊升格局；據國家統計局數字，上半年全國規模以上啤酒企業產量為1,948.8萬千升，按年升0.8%。作為內地龍頭啤酒商為的華潤啤酒，旗下的「雪花 Snow」是全球銷量最高啤酒品牌。

集團截至2019年6月底止中期業績，錄得純利18.71億元人民幣，按年增加24.07%；營業額188.28億元人民幣，按年增7.17%；除息、稅、折舊及攤銷前利潤（EBITDA）26.32億元人民幣；每股盈利0.58元人民幣；派中期息每股0.12元人民幣。

即使期內銷售及分銷費用較去年同期增加13.3%，毛利仍錄得71.25億元人民幣，按年升12.7%；而在原材料成本上漲壓力下，毛利率仍升1.9個百分點至37.8%。集團整體啤酒銷量按年升2.6%，至約637.5萬千升，優於同行表現。受惠於啤酒市場消費升級，整體啤酒市場容量較去年同期有所增長。期內，潤啤在內地25個省、市、區共營運80間啤酒廠，年產能約2,160萬千升。

百威成明顯對比

回說這次百威亞太上市，除了其高逾4,000億元的市值令人側目外，其與兩隻內地啤酒股潤啤及青島啤酒（00168）在盈利能力上的明顯對比，亦為投資者注目。

據百威招股書資料，2018年內地啤酒市場按消費量計算的市場分額，華潤雪花以23.2%市佔率獨佔鰲頭，青啤和百威則以16.4%和16.2%分佔二、三位。不過，若按高端及超高端啤酒消費量計算，則百威以46.6%一枝獨秀，遠遠拋離第二位青啤的14.4%和第三位華潤雪花的11%。再來看看三者在盈利能力上的分野，2018年度潤啤毛利率約為35%；青啤約為37%；而百威是55%。由此可見，「得高端、得天下」，已是內地啤酒商不能迴避的一道考題。

事實上，潤啤亦早清楚本身的短板，並已作出應對部署，為捕捉內地高檔啤酒市場快速增長機遇，集團今年第二季收購喜力中國；此舉帶動其中高檔啤酒銷量較去年同期升7%；整體平均銷售價格按年升4.5%。此外，今年4月集團又為雪花品牌推出高檔產品「馬爾斯綠」，配合去年的「匠心營造」和「勇闖天涯superX」，進一步提升品牌形象以及支持中高檔啤酒銷量增長。

瑞銀報告指，潤啤上半年業績表現勝預期，調高集團EBITDA預測4%，尤其下半年因基數較低，預計EBITDA按年升幅可達40%；2019年盈利預測上調8%。該行又指，因資產優化及產品組合升級，潤啤股價於過去兩年幾近倍升，相信2020年EBITDA增長已反映來自喜力的貢獻和成本控制措施，故將投資評級從「買入」降為「中性」；但就將目標價由42.86元調升至44.5元。

協同效應惹憧憬

滙豐研究報告指，潤啤中期收益及純利增幅較預期高，相信是調整產品組合、整合喜力中國業務、增值稅率減少等推動。當中，整合喜力業務乃下半年重點，但鑒於潤啤欠缺經營高檔品牌的經驗及銷售渠道，估計過程需時，兩者的協同效應仍待觀察。該行預計，潤啤未來銷量會進一步上升，一次性開支則減少，調高2019至2021年盈利預測11%至17%。維持「持有」評級；目標價升至34元。

輝立證券報告認為，收購喜力中國對上半年整體財務表現影響不大，但長遠對潤啤拓展內地高檔啤酒市場舉足輕重；又引述潤啤管理層指，與喜力整合的過程順利，且會加快速度。去年潤啤在售價5元人民幣以上的中高檔產品佔比，由2017年的39%升至43%；輝立預計，隨着喜力中港業務加入，中高檔業務的佔比有望在2020至2021年提升至超過50%。

該行續道，喜力過去因產品缺乏渠道去消化，未能有效接觸終端消費群，用於營銷的費用，使2017年曾錄得達6,680萬元人民幣的稅後淨虧損，較2016年5,130萬元人民幣的稅後淨利潤暴跌。輝立認為潤啤與喜力磨合後將進入收成期，預測潤啤2020年每股盈利為0.65元人民幣，投資評級「中性」；目標價升至42.7元。

事實上，內地低檔啤酒市場早已接近飽和，而且競爭激烈；相反，高檔啤酒仍然是一片藍海，而且因毛利率高，開發高檔市場可有效提高收益，亦食正內地消費升級潮流。而啤酒業務本身的消費概念，與內地擴大內需以及剌激農村消費等國策相呼應。有分析更指，啤酒股的內需概念較其他消費股更徹底和全面。

估值方面，現時的潤啤絕對稱不上便宜，以10月11日收市價42.5元計，市值約1,380億元，市盈率高達120倍。不過，市場著眼的始終是未來，隨著潤啤與喜力在渠道、品牌上的協同效應發揮，市場分額也自然可以不斷提高，公司方面也給出指引，未來五年高檔啤酒銷量可翻倍，市佔率提升至三分之一。

就目前券商給予潤啤的預測市盈率，介乎50多倍水平，和百威或青啤的約40倍相距不遠，一旦潤啤與喜力的協同效應發揮作用，相信在高檔啤酒業務層面，對青啤帶來一定競爭壓力，甚或可搶佔百威的市場分額。

走勢上，潤啤8月中公布中期業績後，股價即由36元水平大幅抽升，8月31日創下45.2元（未除淨）的歷史高位；過去一個月以橫行整固為主。隨著百威於9月30日掛牌後走勢強勁，潤啤股價亦見轉強，回到42元樓上；展望在內需股當炒這個催化劑加持下，相信股價有力突破前高位，再創新高。

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