爆煲接力賽｜恒大爆煲後 融創接棒 槓桿至少10,000億 拆解內房修飾負債的絕招

撰文：經一編輯部｜圖片：中新社、融創中國中期報告

上週流傳了一份「融創中國分部請求政府幫助緩解流動性困難」的文件，週一（27日）融創股價大跌，雖然公司已經火速澄清文件是假的，股價亦回升14%，但潛在危機卻依然非常真實。

融創中國一個月股價已跌23%，股價跌，債價亦跟隨暴跌。據Tradeweb報導，截至週一，融創中國2025年7月到期、票面利率為7%的債券報價跌至面值的約81%；本月初，該債券的報價在面值的98%以上，而在7月份，融創中國依然從債券投資者中籌集了5億美元的新資金。

內房粉飾負債的常用手段

根據8月底發布的中期報告，可以看到融創中國的資產負債表，當中按權益法入賬的投資，已高達989億元人民幣。

所謂的按權益法入賬的投資，表面上是聯營公司入賬，其實大有機會是「明股實債」的一種。

內媒稱之為「高息信託融資」，具體的操作是與理財產品的發行商合作，發行「保證派息」的理財產品。由於房企需要為買入產品的人付息，因此本質上就是債劵。

融創的非控股權益亦達到800億元人民幣，是權益總額的40%，換言之，是合營公司所得的權益，揭示了房企利用較少資金控有項目，過高的比例反映槓桿程度。

而最重要的是，上述兩種「資產」可以再拿去敘造槓桿，達至「表外融資」，因此通過粉飾財報降低負債率，把聯營、合營將負債出表，增加少數股東權益來降低淨負債率，都是地產行業的慣用手段。

因此，這些房企真實負債，難以完全在報表上看到。

料融創至少已槓桿萬億

以融創為例，公司本身的資產只有1,200億元人民幣，但資產總額達到12,000億元人民幣，粗略估計已經槓桿了10,000億元人民幣。

但不要忘記可「表外融資」，上述989億元人民幣至少可以槓桿4至5倍，即4,000至5,000億元人民幣，加起來就是15,000億元人民幣負債，是極保守的估計。

野村（Nomura）信用債分析師Iris Chen認為，融創中國短期內不會出現違約，其流動性看起來可控，截至2021年年中該公司持有的無限制現金是短期債務的1.1倍。無限制現金是指企業可以隨意配置的資金，包括用於償還債務，而限制性現金則用於特定用途，例如，作為貸款的抵押。

在市場說救與不救恒大的時候，不如想想「救得邊個」，有限度整個行業「慢慢爆」，相信是較現實的做法。

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