港股分析 1400億基金掌舵人專訪 4大心水板塊全面披露 | 惠理 | 蘇俊褀 | 謝清海
撰文：馮文慧、江麗琦 ｜圖片：新傳媒資料庫
企業盈利增長持續 中國股票跑贏歐美
Ａ股「入摩」在即，中國股票的投資值價再度受市場關注。惠理蘇俊褀接受訪問時直言，中國股票今年有望跑贏發達國家股票，如歐、美及日股；認為 MSCI中國指數盈利有超過10%的上升空間，主要因為估值吸引、股價跟經濟關連度較小、行業升級等利好因素。
而他對港股則抱「保守」的看法，並以「防守性」投資策略為主。
本週初恒生指數在30,000點至30,500點好淡爭持， 期間30,000點重要關口一度失而復得。 週五（5月11日）恒指收報31,122點，升312點或1%。 一週計，則升4%。 年初至今港股走勢波動。
自1月恒指創出新高，期後三個多月時間依然表現反覆，一時急升；一時急跌，大部分時間在介乎30,000至32,000點上上落落，令投資者無所適從。
港股審慎防守為上
蘇俊祺對今年港股看法較保守，並以「防守型」的投資組合為主，主要「從下而上」去選股。
他解釋：「過去十年間，全球流動性充裕，不同類型的資產價格持續上升，如股票、房地產等。低息環境持續了一段較長的時間，如今加息週期展開，對股票市場一定有負面影響。」
除加息因素、貿易戰、美股升至歷史高位等外，均左右他對後市的看法。
「中、美貿易之間的磨擦不斷，發展至今，雙方仍未有談判共識，此將繼續影響港股表現，現階段不宜太積極入市。」
不過，他深信，到了最後，雙方均會妥協、達成共識，料貿易戰此負面因素終有一日會消除。
然而，美股方面，早前股價已升至歷史高位，估值太高，加息週期展開後，美股的估值未必可維持到高水平。
港股一向較受外圍因素影響。因此，他認為，受以上的因素影響，根本難以預測恒指今年內的目標，並建議現階段應以「防守性」的投資策略為尚。
依他之見，面對波動的市況，手持一定的現金水平。 而惠理集團大部分的基金現金水平，均達5%至10%。
他形容說：「之前的股市是較易賺錢，買入大藍籌基本上都可以賺錢，但目前的市況較難捉摸，可能要多做功課，如看環球股市走勢等，才可賺到錢。」
中國股票估值有待重估
環球股市方面，雖然今年走勢亦異常地波動，惟他較看好新興市場，認為中國股票有望機會出，今年 MSCI 中國指數盈利增長有望超過10%。
他進一步說：「目前大中華區股票的估值吸引，市盈率（PE）約12倍至12.5倍左右，相對歐洲、美國等國家，當地股票的PE是超過15倍；美國約17、18倍，明顯是便宜一大截。
基本面上看，目前內地企業盈利增長不俗，相信大中華區股票的估值仍有重估（re-rating）空間。」
因為MSCI中國指數表現將步入新週期。「過去2005至2015年這十年間，中國股票跟經濟週期息息相關。
「當地的國內生產總值（GDP）跟股票表現的關係成正比，兩者之間的相關系數（correlation coefficient）達0.7。」
可是，近兩三年情況有180度改變。「在2017年，兩者之間的相關系數是負數，意味目前中國股票表現跟經濟週期的關係度不大。換言之，中國股票表現的波動性減少，有利價值重沽。」
因此，年初至今，A股市場相對環球市場，表現平穩。而在週五，上海證券綜合指數、滬深300指數分別跌0.3%及0.5%。
年初至今，上證跌4.4%；相對同期恒指、道指升4%、0.1%，走勢明顯落後。
再者，內地企業跟經濟週期的關係度大時，如當時的經濟表現較差，會令各個行業之間競爭激烈，一些消費品行業不惜打價格戰，減價促銷產品。
但時至今日，情況不再。內地「供給側」改革持續推進，令內地企業盈利表現跟經濟週期的關係不大。
多個行業的龍頭不斷做大做強，如科網、房地產、醫藥、消費品等行業，行內市場佔有率排名首三甲的企業，幾乎已壟斷該行業大部分的市佔率。
蘇俊祺說：「他們在行內相當具競爭優勢，即使遇上較差的經濟週期，其強勁的議價能力將可維持良好的利潤表現。而公司的毛利表現平穩，每年將有約10%的加價空間。」
還有的是，行業升級增加競爭力，亦有利中國股票愈做愈好。
盈利增長跟股價表現成正比
企業為生產高端產品，近年在研發（R&D）費用方面有大幅上升的趨勢。
「2017年內地企業在R&D的支出費用總額2,000億美元，僅次於美國，排名全球第二位，已超越其他發達國家，如日本、德國。」
值得一提的是，股票或指數的走勢跟盈利表現向來有直接關係。
他指出，過去15年間，盈利增長達15%的年份有七年，其中有六年MSCI中國指數均錄得上升，只有一年下跌，但當年的跌幅僅是1%（見圖一）。
因此，如市場基本面向好時，指數亦會同時造好。市場預期，今年中國企業盈利增長達15%，料MSCI中國指數表現向好機會很大。 事實上，2018年以來，MSCI中國指數僅微升4.3%（見下圖），相對2017年間大升逾五成，表現明顯遜色不少。正因為如此，他才認為中國股票表現有機會跑贏發達國家股票。
選股講求三個R
上文指出，美股已升至歷史高位，不排除市場部分資金從美股流入中國市場。
入市策略方面，惠理集團一向祟尚「由下而上」的選股方法。此外，他更強調，要講求三個「R」。 他解釋說：「三個『R』，即是Right Business、 Right People 及 Right Price，意思是指一間公司的行業本身處於快速增長階段，該公司的市佔率便有望持續上升。」
而好的管理層可創造公司的價值，令公司有不俗的盈利增長；最後，更要看股份的價錢是否吸引，主要根據PE、市賬率（PB）及現金流（Cash Flow）等方面。」
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點睇明星板塊
美國聯邦儲備局5月初宣布維持息率不變，重申漸進式加息，儲局態度偏鷹，令市場預期6月的加息機會增加至95%，加劇港股波動。惠理蘇俊祺明言，踏入加息週期，預料高估值企業將首當其衝，提醒投資者可「從下而上」的選股法則，並順道點評金融股、消費股、科技股，以及教育股等板塊。
金融股 受惠利息上升
蘇俊祺表示，對金融板塊相對樂觀。無論是內銀股，或是本地銀行股，它們估值都是比較低。
因為目前全世界流動性太多，以致銀行的盈利、息差都相對處於低點。而加息週期始終是一個令銀行股向好的因素。
股東資金回報見16%
目前內銀市賬率普遍達0.8倍，而大型內銀股股東回報率（ROE）普遍處於13%至16%不等。
放眼全球，內銀、本地銀行股估值偏低，隨銀行股不良貸款持續改善，基本面向好，估值可望提升。
因此，旗下的投資組合中，今年相對去年則大幅度提升對金融股的配置。
事實上，隨內地放寬資本新規，過渡期大幅延長至2020年，緩和市場早前對銀行撥備及資本負面影響的擔心，一眾內銀股應聲反彈。
六大內銀首季業績已公布，盈利總額突破3,000億元人民幣，當中尤以招商銀行（03968）盈利增長速度理想，按年增長13.5%至226.74億元人民幣。
從內銀的盈利能力出發，當中以招行賺錢能力最高，股東回報率最高，達15.9%； 建設銀行（00939）緊跟其後，達14.37%（見下圖）。
翻查惠理旗下基金單張，發現招行、建行及工商銀行（01398）等內銀股現身於十大持股名單之列。事實上，招行不但盈利增長不俗，其不良貸款更連續五個季度下降。
隨銀行淨息差擴闊，本地銀行股可望迎來上升週期。本週五本港三個月銀行同業拆息（HIBOR）終止19日連升，從1.75厘高位回落，市場預期HIBOR將升至2.3厘（見下圖）。
只要美國維持加息步伐，可以預視本地銀行也遲早會跟隨加息。
與外國金融股相比，富國銀行（Wells Fargo，美股編號：WFC）、摩根大通（JPMorgan Chase ＆ Co.，美股編號：JPM），市賬率則介乎1.25至1.5倍，換言之，個別銀行股估值較美國同業低。 網民分享〉〉
消費股 議價力上升
除金融股外，蘇俊祺亦有點評消費股。
以前內地各行各業競爭大。遇上經濟不景氣時，多以減價促銷為主。屆時企業收入下降，盈利也下跌。
惟經歷過「供給側」改革， 市場需求未必增加好多，但政府硬性關閉產能，以致好多行業龍頭，尤其首三名，市場分額升得特別快，議價能力上升。
蘇俊祺指出，奶製品、空調等消費品企業亦出現議價能力上升的現象。
以空調行業為例，其原材料銅佔生產成本比例高，而過去幾年銅價累積可觀升幅，但空調企業毛利率則維持平穩。
美的家電專利稱霸
因企業可以將成本轉嫁至消費者上，其加價幅度也有一成。因此，企業不會因原材料價格上揚，而拖低毛利率，故股價周期性波動也會減少。
而惠理旗下的「惠理高息股票基金」，其2月份基金單張披露，美的為當時的十大持股之一。
美的集團（000333）雖然在內地A股上市，但相信為港人熟悉。不少冷氣機、洗衣機，或是微波爐都以性價比取勝。
但這只不過是集團的一部分，除其產品組合甚為豐富外，不得不提的是其在2016年的一單「大叼」。
美的在2016年以45億歐元收購德國最大工業機器人製造商KUKA，已於2017年為集團提供收入，佔比達11.23%（見下圖）。此舉不但可提升美的集團生產效率，也可將其自動化技術應用於集團其他產品上。
事實上，美的在過去五年投入研發資金逾200億元人民幣，研發投入金額逐步提升（見下圖），以致美的在家電領域的發明專利數量連續三年穩居全球第一位。
蘇俊祺續稱：「以前擔心內地做低端產品，目前則較安心，因內地行業每年研發費用增長不少，去年已花費2,000億美元，總金額已列全世界第二位，內地研發金額每年上升幅度已經緊追美國，並超越日本、德國。
「內地去年生產知識產權專利逾40,000個，全球排第二位，可見內地產業升級轉型成功。」
話說回來，內地消費者購買能力提升，因為內地每年收入逾20萬元人民幣的人口達2,300萬人，惠理估計這群人每年以20%速度增長，即每年有額外500萬人能躋身收入較高的群組。他們會追求更高的生活水準， 比如買更好的車，飲更靚的酒。
以白酒為例，每瓶300元以上的酒只是佔全國白酒銷量的0.6%，而全球的平均數是4%，惠理相信增長的空間龐大，有六、七倍的空間。
科技股 傾向投資台灣硬件股
市場追捧科技股，看好其具結構性增長，主要是互聯網及生產手機電子零件的公司。
蘇俊祺表示，很多上市科技企業，市值確是愈來愈大，產品綫逐漸豐富，得到市場關注，目前互聯網相關股票佔MSCI指數接近四成。
市場預期互聯網盈利將持續增長，2019年增幅逾30%。
因此，單是互聯網行業已足夠拉動指數增長逾一成，而盈利與股價息息相關，內地科技股估值可望提升。
蘇俊祺亦看好科技硬件股的投資機會。參考惠理提供的資料，內地手機平均售價由三年前的1,200元人民幣，上升至接近2,000元人民幣，帶動電子零部件需求。
首選行業龍頭技術稱霸
現時換機週期由兩、三年縮至一、兩年；個別零部件性能進步神速，如現時手機通常配置為一個前置鏡頭及兩個後置鏡頭。兩年後，手機可能增至八個鏡頭。
而手機處理器及記憶體亦要升級，價錢有倍升的空間。
蘇俊祺坦言，在科技硬體股比傾向投資台灣上市的股票，因為估值較香港上市的同類公司為低。
翻查惠理旗下基金投資組合，除持有股王騰訊控股（00700）外，也持有微博（美股編號：WB）、台積電（台股編號：2330）、中軟國際（00354）、舜宇光學科技（02382）、京東方科技（000725）等互聯網公司。以上股票雖統稱為科技股，但亦可逐一細分其業務範疇。
騰訊甚為市場熟悉，正如蘇俊祺所言，騰訊由遊戲起家，然後逐步伸延至即時通訊軟體微信、視頻、音樂等領域，目前更進一步開發微信支付，產品綫多元化，亦令其市值一度突破40,000億元。
而微博性質則比較像Facebook（美股編號：FB），社交媒體屬性較強，客戶基礎龐大，當中2017年廣告及市場業務按年增加75%，已連續第五個季度保持六成以上的增長速度，相關業務佔其營業收入逾八成。
最新公布的月活躍用戶突破4億戶，隨平台效應增強，變現率提升，微博將迎來高速增長期。
台積電則是半導體製造商，在中、美貿易戰下，中興通訊（00763）被美國下令制裁，凸顯內地在半導體生產術的不足，亦反映半導體在科技的大趨勢下，是不可或缺的一環。
而台積電在半導體市場足以稱霸，全球外判市場分額逾五成。可見台積電技術難有人與之匹敵。
由此可見，蘇俊祺看好科網股，但主要集中細分市場的龍頭，掌握領先技術。 而其投資組合中，除了騰訊外，亦不乏台股、A股， 以及美股，做到放眼全球，尋找最佳股票。
教育股 學費增加一成利好
除點評上述板塊外，蘇俊祺認為，看好從事高等教育的上市公司。
「我們實地調研，舉例來說，一間做得差的大學，開辦的電腦課程，其教授的程式語言已經跟不上市場潮流，惟課堂仍然座無虛席。所以，教育行業向好不是說高增長，而是表現穩定，有點類近公用股。」
隨內地中產階級愈來愈多，對子女的教育也很願意花錢。
估值絕不便宜
「展望未來十年，每年學費加5%至10%也不是問題。而且，市場預視每間學校每年新增學生，最少也可以增加5%。在這兩個因素下，教育股成本平穩，即是甚麼也不做，盈利也有10%至15%增長。
「若加上併購其他學校，盈利增長更不容忽視。然而，始終教育股目前估值已經不便宜，現在似乎不是一個好時機買入。」蘇俊祺坦言道。
不過，倘翻查內地民辦高等教育行業的基本因素，市場規模節節上升，民辦高等院校的就學人數拾級而上。
根據弗若斯特沙利文報告，截至2015年止的民辦高等教育行業總收入為926億元人民幣。 而截至2020年的市場規模，將增加至1,563億元人民幣（見下圖）。
而2015年民辦高等學院的在校人數為610萬人；弗若斯特沙利文報告則預計2020年將增至870萬人。
2015年至2022年期間，在校人數的年複合增長率為7.4%。由此可見，內地教育行業發展前景一片光明。
不過，蘇俊祺強調教育估值不便宜，現時未必是買入時機。 然而，他目光如炬，其管理的各隻基金已經率先投資教育股。
故惠理旗下的「惠理中華新星基金」的十大持股，赫然發現宇華教育（06169）的名字。 而「中國大陸焦點基金」的十大持股中，則有新東方（美股編號：EDU）。
除基礎教育及高等教育外，補習生意亦可以發展成為市值達千億元計的補習王國。 新東方早年以英語考試培訓起家，近年已將業務擴展至中學、小學補習課程、出國留學服務等。 截至2月底止的第三季，新東方的就學人數已經高達427.1萬人，同比上升24.2%。
現時新東方是市值最大的教育股之一，截至美國時間本週四（10日）止，市值高達144.5億美元（約1,127億元），可見教育服務大有市場。
看好中小企股後市
有別於其他大型的基金公司，惠理最不同的地方就是旗下基金持有很多中、小企業的股票。下文蘇俊祺將為讀者詳述，看好中小企股的原因。
2017年間，一眾藍籌股或大型股，成為帶領大市上升的火車頭。而大部分中、小型股的股價，以一整年去看，幾乎變動不大。
蘇俊祺直言，在2018年， 以上情況有望180度逆轉。 藍籌股或大型股不再帶領大市的升勢，反而是一眾中、小型股追落後。
加息後對大型股不利
加息週期展開後，買入大型股賺錢的機會相對去年會較小。而一眾藍籌股或大型股，其股價經去年大幅上升後，大部分現價估值高昂，值博率不高。
他認為，加息會令高估值的公司受到影響，因折現率（Discount Rate）會跟隨利率上升，而直接影響公司的估值。 他舉例說：「Discount rate提高1厘的話，將對其估值有10%至15%的影響。」
基於他看好中國股票的各種原因，故他有信心中、小型股在加息週期內跑出。 去年「惠理價值基金」基金單位價格大升44.9%，表現出眾。
截至今年3月底止，此基金資產達15.3億美元（約119.2億港元），其十大持股有不少都是中、小企股，如北京汽車（01958）、 上海實業環境（00807）、華能新能源（00958）及合景泰富（01813），加起佔比達35.7%。
除此之外，基金資產達32.6億美元（約254.2億港元）的「惠理高息股票基金」，截至今年3月底止，其十大持股同樣有不少中、小企股。
如遠東宏信（03360）、海豐國際（01308）、中國利郎（01234）、青島港（06198）、 時代中國（01233）， 他們在十大持股中的佔比加起來達46%（見左下表）。 惠理集團今年相當看好中、小企股的投資價值，主要包括消費股、內房股、能源股等的板塊。
亞太高息債具吸引力
除中、小企股外，蘇俊祺亦看好亞太區高息債券。 市場擔心加息對高息債券的價格有所影響。但事實上，自美國統統特朗普上場後合共加息四次，而惠理旗下的「惠理大中華高收益債券基金」表現都是穩步向上。
回看過去20年，美國兩次較大型的加息週期，分別是1997及2004年，兩次加息週期內加息分別超過七次。 但當時亞太區HSBC Asian High Yield Bond Index沒有因此而下跌，原因是息差依然很大，高息債的息率達7厘至8厘或以上。
而加息後，銀行存款利息不算太高，故市場上約7厘息的高息債券仍具吸引力。
他續說：「很多投資者認為，投資高息債券是屬投資高風險的公司。但要知道，只有身處一個上升的經濟週期，才會加息。而在上升的經濟週期內，這類公司業務會愈做愈好。」 雖然加息對市場有負面影響，但正因為經濟好才會加息，因此，不需要因爲加息而對股市看法悲觀。
降進口車關稅汽車股受壓
為緩和中、美在貿易上的緊張關係，國家主席習近平在早前舉行的博鰲論壇上，提出加大對外開放，包括今年內將「相當幅度」降低汽車進口關稅，並表明會特別放寬對汽車行業的外資限制，如取消外資在車廠持股比例限制。蘇俊祺直言，以上舉動均對內地汽車行業有負面影響。
內地進一步開放汽車市場，考慮在今年內削減進口車關稅近半。 據報道引述，國務院考慮將汽車進口關稅由現行25%，降到10%至15%水平。報道表示， 這項決定的細則最快5月會公布。
不少市場人士認為，有關措施其實在預期之內，因為中、美貿易關係緊張的情況下，相對於美國關稅2.5%，內地對進口汽車徵收25%的高關稅，一直令美國政府感到不滿。 特朗普更曾在社交網站發文，批評內地向美國進口汽車徵收高關稅。
汽車經銷商有利有弊
倘內地落實大幅削減對進口汽車徵收的關稅，將帶動外國車廠，尤其是豪華汽車品牌，將出口更多海外生產的汽車到內地，縮小和當地對手的價格差距，提高競爭力。
不過降低關稅，始終令合資車廠的中高端車型，面臨很大的降價壓力。 蘇俊祺認同，關稅倘下降至10%，將令進口車競爭力增加，明年生效的話，以內地汽車市場去看，預計明年進口車銷量將增加三成或以上。
而此政策對汽車經銷商的影響有好有壞。因入口汽車銷量增加，對其營業額具正面影響。 惟由中、外合資車廠生產的相對低檔的外國品牌汽車，有機會被水貨商入口在外地生產的同款汽車搶走生意。
股權變化影響估值
除關稅外，合資車廠的股權問題亦引起市場關注。蘇俊祺稱，內地開放汽車市場的進口，或會令合資車廠在股權上有所變動。 「很多合資車廠是跟日本、德國、歐洲，或其他大品牌合資，各持一半的股權，新措施或會令外資汽車企業增持股權，他們可能會要脅中方，如果不賣股份就不引入新型號的汽車。
「內地合資車廠，不論在汽車生產、研發及管理等方面，都是靠外資支撐及控制。」 值得一提的是，此股權上的變化或在2022年才生效，因此短期內對汽車股影響不大。但中、長遠的話，將對其估值有所影響。
他解釋：「目前距離2022年仍有近五年，如一隻估值10倍PE的汽車股，即預期十年內的賺錢能力都是沒有問題。
但如果五年後公司要賣股份予他人，那麼，這個10倍PE就不能保證，到時其PE一定出現估值下調。」 如廣汽集團（02238）、華晨中國汽車（01114）股價（見圖八）因合資車廠股權問題而急跌。
