機場消費恢復 中國中免增長提速

踏入2024年，中國中免率先公布先業績快報，2023年營業總收入675.76億元人民幣，按年增長24.1%。

回歸保底及抽成模式

盈利能力持續優化，主營業務毛利率31.44%，提升3.42個百分點。
營業利潤86.68億元人民幣，上升13.7%。淨利潤67.16億元人民幣，增加33.5%。
扣除非經常性損益的淨利潤66.55億元人民幣，增長35.7%。每股盈利3.2465元人民幣，增幅28.4%。
單計2023年第四季營業收入167.39億元人民幣，增長11%。淨利潤15.1億元人民幣，上升增長275.6%。
另外，集團剛與上海機場及首都機場簽訂機場免稅合約補充協議，經營費回歸保底及抽成模式，保底經營費及實際銷售額提成兩者取其高，當實際銷售提成高於保底租金，則銷售提成會等於淨銷售額乘品類提成比例，各品類提成比例在介乎18%至36%。

高端消費漸恢復

保底租金相比2021年的補充協議更靈活，鼓勵引進具競爭力的商品及品牌，並且可依單品毛利單獨計算提成；建立激勵機制，達成每月經營目標後，可採取更為靈活的調節機制計取經營費。
而隨著2024年出入境客流修復，機場免稅銷售有望進一步復甦。
招銀國際認為，高端消費熱度依然延續，近期與集團的交流中知悉到，三亞和海口的免稅店運營模式調整已接近尾聲，投入運營的重奢門店首月營業額表現亮眼。
香化銷售已轉移至單獨新場館，集團有意將精品珠寶及腕表類門店擴大，以緩解2023年春節期間出現的門店排隊情況，擴大精品門店將助力實現購物體驗提升並大幅滿足購物需求。

近幾年消費升級趨勢下，珠寶腕表類銷售在年末及年初的送禮場景下，得到有力的支持，而香化類產品需求持續減弱，助力公司銷售產品組合升級。
據集團所示，儘管庫存中香化類佔比依然較高，相較於前兩年已有明顯改善，年初至今整體庫存改善大部分由香化類產品減少貢獻。

招銀國際予A股買入

另外，儘管新的「保底+提成」租金模式下，上海、北京機場的保底租金均較之前大幅降低，但機場免稅店客流持續低於國際航線客流恢復幾個百分點，客流恢復進程依然慢於預期。招銀預計，每人平均消費恢復至疫情前約七成水平。
值得注意的是，更新的協定加深了集團與機場的合作綁定，除標準品免稅門店外，珠寶腕表門店的租金，也爭取到更高的盈利空間。

招銀國際估計今年機場店和海南離島銷售分別約250億及500億元人民幣；並下調今、明兩年收入分別9.1%及8.4%，至748.1億及856.73億元人民幣。
同期毛利分別244.55億及292.08億元人民幣，下調幅度均為13.6%；毛利率分別32.7%及34.1%；預測淨利潤分別78.78億及93.78億元人民幣，下調15.8%及20.5%。
因應盈利預測下調，以及將估值目標由原先2024年預測市盈率27.5倍，降至25倍；A股目標價由124.4元人民幣，下調至95.2元人民幣；維持「買入」評級。

花旗目標價144.5元

花旗則指出，集團2023年買家數目達680萬名，按年增加六成；惟人均消費減少兩成二，至6,500元人民幣。
因應內地居民外遊增長加快，將2023至2025年盈利預測均調低約9.5%，H股目標價亦由160元，下調至144.5元，維持「買入」評級。
花旗並相信，針對離岸稅政策今年將出台，有望成為中國中免新催化劑。
至於高盛認為，集團2023年初步業績符合預期，毛利表現維持穩定。
不過，由於內地消費市道疲弱，海南免稅店上季銷售表現較弱；至於機場免稅店在出境旅遊復蘇帶動下，錄得高雙位數增幅。
另外，由於分成比例獲下調，高盛預期，集團今年機場免稅業務將錄得盈利，估計全年盈利貢獻達16億元人民幣，高於疫情前水平。

高盛亦將集團今、明兩年每股盈利預測，分別調低11%及14%；H股目標價由118元，下調至101元，維持「買入」評級。本週五（1月12日），中國中免股價收報72.15元。