晶片需求持續 ASML與台積電 哪隻更好？ | 三火木

撰文：九十後股票投資 三火木｜圖片：ASML官網

ASML收入從2016年$80.9億美元增加一倍至2020年$165億，每年複合增長率約20%。稅後利潤從2016年$18.33億美元增加128%至2020年$41.8億，當中2020年的利潤增長較快，這很可能是因為市場晶片短缺及對技術更強的晶片需求大，驅使晶片製造商願意投資更多金額在EUV機。

ASML過去2016年至2020年稅後利潤率:22.7%/23%/23.7%/21.9%/25.4%，業務屬於十分賺錢，而且在2020年賺錢能力稍為增強。在台積電等廠商對EUV需求強勁的情況下，利潤率在中短期有望進一步提升。

ASML多年的股東回報率(ROE)都在15%的挺賺錢的水平之上，而它在2016-20年的負債比率都在相若水平:42.9%/41.3%/42.2%/44.3%/49.1%，在沒有依賴大幅提高負債的情況下，它的ROE正不斷增強，2020年達到25.6%算是相當賺錢的企業。

在2018年，EUV機銷售了18部(每部平均售價$1.04億歐元)，EUV收入只佔整體收入22.8%;但到了2020年，EUV機銷售達到31倍(每部平均售價$1.43億歐元)，而EUV收入佔整體收入43.3 %，而現時EUV機收入仍然在供不應求的狀態，ASML正計劃增加產量!

撇除EUV收入，ASML其他收入是按年逐漸下跌，過去3年其他收入:$63.79億/$61.97億/$58.53億歐元，主要於ArFi浸沒系統收入減少，而ASML愈來愈依賴EUV單一收入是需要留意的風險。但ASML目前在EUV光刻機的市佔率是100%，市場暫時未有人做到EUV技術，這是ASML至少未來數年賺大錢的掘金工具!

在2018年，南韓是ASML最大的地區收入($37.25億歐元)，其次是台灣,中國與美國(各佔約$20億歐元)。來到2019年，台灣採購最多ASML光刻機等產品($53.57億歐元) ，其次是南韓與美國(各佔約$20億歐元)，中國排在其後。台灣同樣在2020年是ASML最大客戶($47.31億歐元)，南韓緊追其後($41.51億歐元)，美國與中國排在其後。

從以上收入分佈可見，ASML的收入地區相當多元化，沒有集中在單一地區，單一客戶的風險。而美國與中國在光刻機的投資相比台灣與南韓並不多，我相信這兩個地區未來對EUV會大幅增長，追趕台灣與南韓的投資額。

主席Peter Wennink股東信重點:

-收購Berliner Glas Group

-管理層目標繼續透過派股息與回購股票回饋股東

-消費下降令市場對智能手機和汽車的晶片需求減少了，但“在家工作”、數據中心和(5G)通信網絡對晶片需求增加抵消了前者的需求減少。(如果市場對晶片需求下降，台積電與三星等公司就會減少購買EUV機，間接影響ASML生意)

-ASML 的客戶現在與過去需要不同之處:客戶在價值數百億歐元的晶圓廠中進行非常嚴格的操作，一個小的生產過程中斷將令他們的芯片供應停滯數週。這意味著 ASML 系統的質量和可用性比以前更重要。

ASML客戶主要分為兩種:

1.需要生產5nm和 3 nm 邏輯晶片的客戶，要做到這些晶片就必需ASML最先進的 EUV 系統，這解釋了日益增長的EUV需求。

2.需要生產記憶晶片的客戶，這類客戶在這年主要維持“觀望”態度。而記憶類晶片過往供應和需求一直波動，但趨勢為不斷向上擺動。為了應付服務器和消費設備的記憶晶片不斷上升的數據流量，客戶需要縮小晶片的尺寸來滿足晶片日漸增多的流量增長。他們同樣需要更先進的 ASML 系統，做到更多但更細小的晶片。如果全球經濟恢復或更多需要處理大量數據的應用程序出現，記憶晶片的需求上升得更快。ASML預期2021來自這類客戶的光刻需求會更強勁。

比較TSM與ASML

ASML的優點在於資入投入比率低(只有20%)，而台積電過往的資本投入相對高(55%至60%;今年可能高達100%，當中不少用作購買廠房或買EUV刻光機)，換句話說，台積電的資本開支長遠將會回落至正常水平，但從生意模式上來說，台積電的資本開支始終難以做到ASML的20%資本投入率。

台積電的優點是在於其稅後利潤率極高，從2013年的31%增加至2020年的38.7%;ASML業務雖然很賺錢亦愈來愈賺錢，但稅後利潤率從2016年的16%增加至2020年的25.6%，與台積電仍有差距。

兩者股東回報相若:

台積電2016年至2020年ROE:25.5%/25.2%/22.7%/21.9%/30.5%

ASML 2016年至2020年ROE:15.9%/19.3%/22.3%/20.6%/25.6%

ASML的優勢在於它幾乎壟斷了晶片先進製程必須用到的EUV刻光機，在現時晶片需求旺盛的時候，它可以乘勢加價快速提高業務利潤率，但它所處的產業位置亦是它的弱點，因為到晶片需求開始”極度渴求”轉為開始供需平衡的時候，其客戶(台積電等)對EUV的需求會變得緩和。所以如果未來幾年晶片持續”求過於供”，ASML的業務表現很可能遠比台積電好。

縱觀三大龍頭(Intel,Samsung,台積電)，台積電的優勢則在於”只做代工”，沒有自己產品，不會與客戶有利益衝突。Intel留意到這個”代工趨勢”，所以新開了”代工”的部門，但仍有自己品牌線的公司很難讓人相信他會全心全意為客戶”代工”。另外，台積電資本開支已預定到$300億美元(大概是將全年的經營現金流全都放在資本開支)，Samsung(<$250億)與Intel(<$200億)難以追上。資本開支大是它的缺點，但同樣是它的優勢，大額資本開支意味佔據資源，單計EUV機累計裝機數量，台積電2020年已佔全球總機台數量的50％。技術領先。

無疑台積電所冒的風險遠比ASML高，但如果未來市佔擴大帶動利潤率與”不再需要增設EUV或設新廠提高產能，台積電的自由現金流很可能比現時再有數倍增長。

經過多次深思後，我認為如果要我二選一，我無法判斷只投資台積電還是ASML比較好。我的選擇可能是兩者都持有，而ASML的資本支出比較穩定，估值相對容易，但這不一定代表投資回報會更好。

現金流報表:

ASML的資本投入率相當低:2016-20年資本開支只佔經營現金流19.8%/20%/19.5%/27.2%/23.8%，ASML的資本開支跟著經營現金流增長，沒有特別因為市場缺乏晶片而大幅提高資本開支去設廠來增加EUV產量，因為它在EUV市場是獨市的，市場渴求EUV就把售價定高一點，物以罕為貴，沒有必要急著增產，只跟著逐步慢慢增加產能就可以。ASML的自由現金流從2016年約$15.72億美元增長超過1倍至2020年的$41.51億，平均每年複利增長30%!

自由現金流折現估值:

基於ASML低資本投入率與晶片短缺推動EUV需求的背景下，我會以快速增長區間(與台積電相近的15%至18%)來對ASML的自由現金流增長率作估值，永續增長率使用較快的4%。我不會直接使用ASML過往幾年平均增長的30%，因為我想在估值上預留安全邊際，以應付未來可能出現的風險(市場出現生產EUV的競爭者等等)。另外我假設今年自由現金流比2020年增長約20%至$50億美元。

假設ASML的自由現金流增長率下限是15%，估值下限約$2136億，相等於股價$520。假設ASML的自由現金流增長率上限是18%，估值上限約$2621億，相等於股價$639。
做好估值，之後就是靜待機會…