$1,300億管理資產基金舵手 未來三個月掃貨期 必撈4類股 | 惠理基金 | 港股分析 | 謝清海 | 蘇俊祺
撰文：張健華、林苑均、謝潤蓮｜ 圖片：新傳媒資料室、unsplash
【投資】內地下行週期明年中見底
內地經濟週期每況愈下，拖累恒生指數由今年5月至10月連跌六個月。惟內地經濟生命力頑強，惠理蘇俊祺相信經濟下行週期最快明年中見底。未來三至六個月惠理伺機低吸價值股，相信價值股在大市回穩後的第一輪升浪中跑出。
上週五恒指急升1,070點，本週更一度逼近50天線，投資者莫不以為港股就此轉勢。
然而，蘇俊祺認為，上週恒指反彈逾1,000點行情僅屬技術性反彈。 事實上，週一（5日）恒指急跌逾500點，而週五（9日）恒指一度跌逾600點，可見港股仍未轉勢。
業績期引爆劈價潮
蘇俊祺信奉價值投資，決不會因單日急升而改變審慎的看法。事關他看穿內地經濟仍處於下行週期。踏入2018年，內地宏觀經濟明顯轉弱。以中國製造業採購經理指數（PMI）為例，年初時還處於51.3%。惟10月份PMI已經跌至50.2%。
蘇俊祺表示，包括 PMI、行業產能使用率等領先指標均見偏弱，估計內地經濟最快要去到年底始見底。 他對後市審慎的另一個原因為投資者對純利預測仍然相當樂觀。雖然MSCI中國指數成分股的純利尚有10%升幅，惟今年首三季國企指數成分股的純利已經錄得下跌。
蘇俊祺指出，縱使如此，投資者對企業盈利仍然有很高的期望，對第三季業績或明年初公布今年全年業績的業績期步步為營。
倘業績大失所望，分析員就會集體下調盈利預測，並引發目標價劈價潮。他相信，業績期對港股後市有一定壓力。 其實，中資股估值偏高見諸於 MSCI中國增長股指數。該指數追蹤162隻中資股的表現。 MSCI中國增長股指數歷史市盈率由逾30倍水平持續下調（見圖一），惟蘇俊祺坦言，增長股估值仍然偏高。
10月份恒指急跌3,000點，最低跌至24,540點。但仍未到血流成河的階段，因為MSCI中國指數市盈率尚未跌至像2008年金融海嘯或2011年歐債危機如此低的水平，當時市盈率跌至個位數（見圖二）。 除內地宏觀經濟外，港股後市走勢和美股表現息息相關。蘇俊祺直言，美股估值還是偏高，像標準普爾500指數歷史市盈率已升至22.8倍。
美債孳息有機會升至4厘
而30年期美國國庫債券孳息率已經升穿3厘水平，即使未來一至兩年升至4厘甚至更高水平，蘇俊祺也不感意外，屆時會影響美國經濟增長。
倘明年美國經濟進入下跌週期，美股有下跌風險。當這些因素都在港股反映，為投資者提供上佳的買入機會。 雖然內地經濟處於下行週期，惟蘇俊祺並不相信明年內地經濟會出現硬著陸。
若然如是，中資股純利將會出現倒退。 然而，蘇俊祺強調，即使從最壞的情況出發，中資股純利只會原地踏步。因為內地仍有數個利好因素支持中資股純利增長。例如消費升級，而製造業的技術升級可以提升製成品的價值鍊。
此外，個別行業的頭龍企業佔市場分額較高，開始具有議價能力，故蘇俊祺長線看好中資股。 蘇俊祺在訪問期間表達多個政經觀點，當中有兩點值得大書特書。
首先，內地在技術應用層面效果甚佳，可以提升工人生產力賺取更多工資。 故內地普通工人工資水平已經相當於馬來西亞工人工資的1.4倍。 內地進入中等收入水平人口佔比多，工資又加得快，蘇俊祺指出內地消費者消費模式轉變，從像電視機、手機等耐用消費品轉為購買不同類型的服務，如教育、醫療服務，或消費者網上購物落單後，使用更多的速遞服務，故這些服務行業增長得比較最快。
另一點為現時每年還有逾1,000萬人往大城市生活，惟城市戶籍難求。
內地民居沒有居住地的戶籍就享用不到政府提供的教育津貼、醫療津貼，蘇俊祺指出，沒有城市戶籍的人口就要自費供子女上私校，或到私營醫療體系看病。 惠理曾研究過去兩、三個經濟週期股市及經濟週期的表現，股市會搶先在經濟週期見底前的三個月見底。
故蘇俊祺相信，未來三至六個月為長線買入的黃金機會，矢言將會伺機掃入價值股。 倘參考MSCI中國價值股指數， 截至10月底止，歷史市盈率低見接近十年以來低位，吸引力隨之升溫。 蘇俊祺強調像上週五的技術反彈，未來一段時間將會不時重演。
因為未來將會有不同的波動因素觸發反彈。例如月底，國家主席習近平和美國總統特朗普會面。蘇俊祺指出，如果雙方願意就貿易問題達成協議，將會掀起另一波技術性反彈。 理論上，本週美國中期選舉結果揭盅也是波動因素。
不過，美國參議院及眾議院的選舉結果盡在市場預期之中，共和黨成功保住參議院控制權，卻要讓出眾議院控制權。 事關民主黨奪得眾議院擁223個議席，八年來重奪眾議院控制權。即使特朗普大力吹捧共和黨執政政績，為美國人創造數以萬億美元計的財富也無濟於事。
除月底中美貿易談判外，意大利將於下週二（13日）或之前向歐洲聯盟提交新財政預算案（見表一）， 好友隨時借機反攻。
A股投資價值浮現 蘇俊祺也看好A股的投資價值。 由於A股獲納入環球股市指數，未來兩三年A股佔環球指數比重愈來愈高，投資者無可避免會更為關注A股。
蘇俊祺坦言，現時集團客戶對A股投資非常感興趣。 事實上，A股估值非常接近歷史低位，雖然A股屬封閉市場，估值普遍高過港股，惟具質素的龍頭股A股，估值並非和在港上市的中資股相差太遠，故A股也呈現買入機會。 講開A股，不能不提龍頭股白酒股。
早前市場中央會調控市場，但相關消息尚未能證實。蘇俊祺表示，唯一可以肯定是內地消費者對低端白酒需求減少，對主攻中、低端白酒的白酒股盈利有影響。 無論如何，未來三至六個月惠理將會伺機買入價值股。以下將會全面披露心水之選。
掃貨名單大披露
惠理蘇俊祺表示未來三至六個月蓄勢掃入價值股，訪問中特別提及內銀股、內險股估值便宜。而教育股、石油股也在惠理伺機吸納的射程範圍內，以下交由蘇俊祺全面披露掃貨名單。
內銀股 估值全亞洲最低
惠理的首本名曲為價值投資，就是買入股價低於內在價值的股票。整個內銀板塊估值很便宜，個別內銀股的市賬率（PB）低見0.6倍， 而股東資金回報率（ROE）仍處於12%至13%水平（見表二）。股東資金回報率是衡量內銀管理層創造回報的效率，當然是愈高愈好。
國策主導利內銀
倘比較市賬率及股東資金回報率，內銀股可能是亞洲區估值最便宜的銀行股。
蘇俊褀有信心內銀的股東資金回報率可以維持這個水平。 因為內銀的資產質素持續改善，例如逾期貸款（NPL）、信貸成本（credit cost）均見減少，中央又不斷打壓影子銀行，拆除不少以往隱藏在經濟體系列的炸彈。
另一方面，內銀股的淨利息收益率（NIM）都是穩中有升，反映銀行獲利能力改善。
根據各大指標趨勢向好，但內銀估值低，相對派息又高；對於價值投資者來說，是一個不錯的選擇。 無論內地還是香港，現時經濟均有下行壓力，各方面都存在不少隱憂，因此對於一些與經濟相關較高的板塊會更受影響。
蘇俊褀指出，雖然銀行與經濟活動有密切關係，但主要影響內銀的因素仍是國策。 例如內銀有數個利好因素都是和政策有關，如壞賬、影子銀行等等，不同的政策都在幫助銀行清理相關風險，促使整個內銀行業可以不斷向好發展。
此外，因為內地經濟向下，內地財金當局銳意增加流動性，流動性向好對資產質素有所幫助。例如中國人民銀行下調存款準備金率，向銀行體系注入更多流動性，讓企業可以獲得再融資，減低違約風險，有利改善內銀的資產質素。
如果同樣的情況發生在其他國家，當地銀行亦未必有能力應對。當經濟週期向下，銀行股表現欠佳主要原因是因為信貸增長緩放，導致壞賬出現。
內險股 估值平過8年前
除內銀股外，惠理蘇俊祺發現內險股同樣浮現投資價值，因為內險股的股價相對內含價值（embedded value）比率已經跌穿1倍水平，更遠低於八年前的估值水平。 內含價值是指保險公司的淨資產和有效業務價值相加。
如果單計保險公司的淨資產，當保險公司清盤時，其價值有機會被低估。因為保險公司已經出售一系列保單，會定期收取保費，故在未來一段時間仍可創造價值。分析員會利用保單在未來產生的利潤估算折現為有效業務價值。
根據惠理提供數據，截至上週五止，H股內險板塊的股價相對內含價值比率為0.66倍，而A股內險板塊的股價相對內含價值比率為0.7倍；A股及H股保險板塊估值均是八年以來的低位。 內險股股價低於內含價值，蘇俊祺不禁食指大動。
年初至今中港股市表現欠佳，故蘇俊祺相信第三季內險股業績失色（見表三）。惟長遠而言，內險股坐擁股票投資佔投資組合比重僅逾10%，餘下大部分屬債券。內險股更可將資金存放在銀行的定期存款及定息產品，可享受較高息率。
價格戰結束
除估值便宜，蘇俊祺鍾情內險股還有其他原因。例如以往部分保險公司為求爭取市場佔有率，推出高紅利的保險產品，卻難以賺取利潤，同業也要提高紅利回報迎戰，導致整個行業基本面轉壞。
如一些短週期的產品，投資者買一年短週期保險可以取得3.5、4厘回報，但從前年及去年開始，政策限制保險公司不能再發行這些產品，日後再要發行投資型產品最短投資年期為三年。
近年由於部分保險公司缺乏資產負債管理，採取不同的激進經營及投資策略，導致出現業務不穩、風險過高等等問題出現。
隨價格戰結束，蘇俊祺認為，未來一段日子保險的新業務價值（NBV）增長會再次加速。 所謂新業務價值是指最近一年新簽的保單，以未來能夠貢獻利潤的估算折現後得的金額。投資者可視之為衡量保險業務增長的指標。
石油股 受惠供不應求
除內銀股外，惠理亦看好石油股的投資價值，因為油價有多個利好因素支持，與油價走勢掛鈎的石油板塊表現將會好戲在後頭。
今年5月，美國總統特朗普宣布恢復對伊朗的制裁，並制定了兩輪制裁行動。第一輪制裁在8月7日已經上演，而第二輪制裁亦在本週一正式啟動。
伊朗作為世界主要石油出口國之一，將導致供應減少。 美國總統特朗普對伊朗石油出口的制裁措施已生效，早前摩根士丹利於估計，伊朗原油產量會在第四季每日減少100萬桶，使油價不斷上升。
不過早前美國宣布有八個國家，包括內地、南韓、日本等國家可豁免因進口伊朗原油而受到制裁，緩和了市場對原油供應不足的憂慮，一時間導致油價轉弱。
特朗普於日前承認，由於如果完全中斷伊朗石油出口，可能會引發國際油價飆升，同時打擊美國經濟，因此決定豁免8個國家。
截至週四（8日）倫敦布蘭特期油每桶報70.65美元；紐約期油收報每桶61.72美元（見圖三），較上週五收市價下跌1.8%。 油價可重回80美元關口 然而，惠理蘇俊褀對油價後市表現依然樂觀，因為過去十年油公司僅發現了1,100億桶石油，惟同期全球就使用了2,500億桶，正在消耗石油資源。
現今雖然電動車普及，但未來10年、20年後，相信汽油車仍然是交通工具主流，因此只會有更多汽油車在街上行走，未來對石油的需求增長會愈來愈多。
現時市場共識為通脹已經見頂，因為美國經濟和全球經濟未必太好，導致石油需求減弱。
惟蘇俊褀卻反其道而行，認為未來一年有通脹升溫風險，見諸於包括油價在內的商品價格逐步上升。 同時，蘇俊褀亦提及，
石油股現時估值偏低，現時石油股股價相當於油價在60美元水平。他估計原油價格有機會升穿80美元關口。
參考9月份基金資料單張顯示， 中國海洋石油（00883）為「惠理價值基金」十大持股之一，佔該基金投資組合比重約3.5%。中海油不涉煉化及分銷業務，屬純石油股。
根據該基金季度評論，中海油在勘探及生產成本方面具有相當的競爭力，而且過去數年在成本控制方面表現良好，可受惠油價回升，其自由現金流也相當強勁也是賣點之一。
根據2018年中期報告顯示，經營現金流為584億元人民幣；資本支出為210億人民幣，因此根據自由現金流公式計算，中海油自由現今流約有374億人民幣。
教育股 加學費得益
今年上半年教育股受投資者追捧，期內個別教育股最多上升70%。 惟教育股股價升得愈狂，愈易被監管機構盯上。早前內地司法部發布《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，教育股股價應聲急跌，估值重返合理水平，惠理蘇俊祺表示將伺機吸納相關股份。
蘇俊褀指出，投資教育板塊仍具有不錯的投資價值，尤其是高等教育。原因是高等教育方面並沒有受到政策太大影響，即使審議稿明文規定由幼兒園去到初中已經不可以有盈利，卻沒有影響到高等教育。
蘇俊褀認為高等教育這個板塊有很大的發展潛力，因為內地高等教育的學額嚴重不足。 中央遂在「十三五」規劃決定把高等教育學位，由以往逾40%上調到超過50%，讓高等學院增加學位，但政府需為每個公立高等教育學位提供50,000元至到70,000元人民幣的資助。
然而，內地房地產市場處於下滑週期，地方政府賣地收入欠佳，導致資助教育經費存在壓力。 市盈率跌至13倍 近年內地地方政府傾向由民間資本興建學校。
蘇俊褀指出，民辦學校一方面可以為政府減輕負擔，節省開支約2,000億元人民幣一年， 同時又能達到中央提升高等教育入學率的目標。 民辦學校課程可以更貼近市場， 更符合僱主要求。蘇俊褀提及內地公立大學課程未必貼近市場，如有個別大學的學生仍然在學習20年前的程式語言。
相反民辦學校所訓練出來到的學生可以立即就業，讓他們更貼近市場。 例如有民辦大學有5,000人修讀護士課程，教授接生、照顧嬰兒、 安撫孕婦情緒等各種技巧，所以學生入讀首年已獲僱主預先聘請。
蘇俊褀認為，現在教育板塊估值已跌至頗為便宜的水平，整個板塊市盈率約為13倍，而未來發展前景依然很好，因為還有加學費的潛力。事實上，現時內地學費不算昂貴，平均每個人每年約15,000元人民幣，即使沒有資助學費依然相當便宜，很多人都能負擔得起。
以內地每年人均收入都增加5%至6%，所以每年大學也可以上調學費5%至6%，對投資者而言非常吸引。 參考弗若斯特沙利文的數據，內地高等教育行業的複合增長率為6.7%（見圖四）。
教育股在未來數年的每年純利複合增長率為15%，蘇俊祺坦言覺得吸引。而且教育屬於逆週期股票，與經濟週期波動關係較低。以現時市況而言，教育股屬不錯的投資機會。
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