寒冬下的莎莎

首先我會以長期價值角度去尋找優質股，即是說，該股面對不利環境，只會令其短期受挫，但在長期來說，其價值仍是沒有大影響，這就出現投資的機會。而莎莎國際(00178)可能是其中之一，所以才對其作出分析，以更進一步去評估其價值。

先以中立角度去分析一下莎莎，公司主要從事化妝品的零售及批發，業務除了在香港外，亦在澳門、中國大陸、新加坡、馬來西亞、台灣有業務。莎莎現為亞洲最大的化妝品連鎖店，亦為香港十大零售集團之一*，可說是香港中的行業領導。

莎莎2010至2014年營運狀況一覽
營業額：41／49／64／77／88（億元）

盈利：3.8／5.1／6.9／8.3 ／9.4（億元）
（年度至2014年3月31日止）

理想的業績、簡單的業務、不俗的品牌，成就此股為一隻不錯的股票，亦是令我留意此股的原因。

營業額與盈利每年均有相當理想的增長，增長形式是持續而穩定的，毛利率亦由五年前的43%增至上年的46%，可說是一份吸引人的業績。

而股本回報率(ROE)達至40%水平，五年平均數也有36%，屬十分高的水平，反映其再投資的回報率理想，及在有限的資源中，能創造出相當可觀的盈利，相信是有效運用了品牌的力量所致。（不過大家要留意一點，上述的五年數字都身處於自由行上升的週期，若自由行處下跌週期，數字必然不會如此理想，這亦是分析的其中一點。）

此企業其中一個財務優點，就是多年來都只有極少的長期負債，這不只代表企業的風險較低，同時在利息支出及相關風險亦會降低，若果該行業真的要面對寒冬，被淘汰的必然是高負債、盈利能力差、無品牌的企業，在長遠計更有利莎莎取得更多市場佔有率。

除低負債外，股東權益回報率亦是很高的。雖然適當的負債能為企業創造較大的盈利、更大的股本回報率，但此企業能在少負債的情況下，仍能產生穩定盈利及相當高的股本回報率，可說是擁有很強的盈利能力，因高股東回報率可以由高負債支持，但此企業就並不是，反映集團盈利是受實質能力而帶動而得的。

接下來看看在分區業務方面，截至2013年3月31日止的年度，香港店舖有89間，澳門有8間，內地有53間，其他地區共約99間（新加坡、馬來西亞、台灣）。港、澳地區貢獻營業額近60億元，內地約3.5億元，其他地區合共約8億元。

香港仍是當中最重要、生意及盈利貢獻最多的地區。其他地區雖然店舖多，但貢獻亦少，在將來未必能為集團帶來大貢獻。反而值得留意的是內地市場。

內地增長潛力不容忽視

莎莎於2005年初才到內地正式開店，至2011年度有26間店，2013年度增至53間，可說仍是發展中。

近十年時間相信已令集團累積了一定經驗，漸漸能更有效將香港的品牌生意模式在內地發展，細看其內地業務今年的營業額比上年增長兩成，雖然貢獻未算大，但潛力不可忽視，其真正的賺錢能力仍未完全發揮。隨著國內消費者對品牌的認知，及消費能力的提高，對莎莎長遠盈利將會有利。

內地業務是長遠發展所在，莎莎表示在國內的投資亦會持續。而在此刻，香港業務仍是核心地區，能為企業提供到國內發展的資金。莎莎能賺到多少盈利，暫時還看香港。

在香港營業額中，68%為大陸旅客所佔，已成為盈利來源的核心動力，而成就此股的良好業績，也是這股力量，所以無論如何都要分析自由行。

10年前到港的內地旅客約1,000萬人次，到今年的約3,000、4,000萬人次，雖然由上年的「5．1」黃金週訪港內地旅客數目開始減少，但自由行人數已連續10年上升，中間有所回落亦屬正常，當然這回落可以有數個月，或一年，但長遠計上升是必然的事。

而在莎莎最新公布的半年業績中，營業額由去年同期的38.991億元，增加8.4%至42.26億元，但每股基本盈利為0.119元，去年同期則為0.126元，下跌了5%。出現了生意升但賺錢少的情況，即是賺錢能力正在減弱，這往往是減價造成。

另外，這半年業績仍未能反映近期政府收緊自由行後的情況，故仍有待觀察。就市面的資訊看來，中短期內本港自由行類零售業仍未見好轉，以此推論，莎莎股價在中短期內未見樂觀，短炒就不宜。

長線仍看好自由行增長

作為長線投資者，若股價因短期問題影響，但長期價值未見減弱，就可能是買入機會。故現在再分析一下長期投資價值，其中一項影響，就是長期的自由行情況。

香港現時的大型基建項目，包括高鐵、港珠澳大橋、國際機場擴建等，都至在達至一個目的，就是加強香港與內地、珠三角地區的聯繫，將來自由行人數，雖然不會像過往10年般的增長速度，但增加是遲早的事。而政府從不會想太過限制自由行，最多只會想如何令香港能承受更多的自由行。

結論是，莎莎的長遠潛力仍在，但正如之前我所說，任何股票都有被高估或低估的時候。成就此股其中一個重要因素是自由行，所以當大家都對自由行話題、當中的效益很熱衷時，就是此股價值被高估的時候。

相反，當自由行的熱衷減退時（即大家對自由行的討論、認為自由行的力量有所減退，但並不是自由行真正減退），就是此股返回合理值的時候。上年的「5．1」黃金週人數減少，正時出現人們認為減少，但實際長期不會減少的其中一個狀況。

再看看股價，由2013年的9元跌至現時的約4元水平，可說是由高估回到現時的合理水平，市盈率約12倍，但在接下來盈利將下跌的情況下，市盈率將升至15至20倍，可算是不過不失。長線價值雖在，但現價仍只會放在觀察名單中。

故筆者會用耐性策略，若果再有出現一些對零售業不利的消息，期望此股的股價再借勢下跌，耐心等待，到有機會才趁低吸納，又或分段吸納，再長期持有。

當然，不排除買入後會再下跌，但相信此股有能力渡過下跌週期，長期定能享受自由行及此企業成長帶來的成果。

* 根據「Retail Asia」雜誌、畢馬 威會計師事務所及國際調研公司Euromonitor於2012年之「亞太區首500家零售商」排名

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）