富力低市盈率就是平？

不少讀者及學生都問我，見到低市盈率是否代表便宜？其實，市盈率只反映一些表面上的事情，實際上市盈率沒有絕對的平貴。

因此，市盈率只能作為一個初步的指標，是否真的平貴，一定要深入分析該企業才可。而今次分析的富力，正正就是低市盈率的代表，只有4.7倍，但這是否就是平宜，投資者則要仔細分析才有答案。而富力的低市盈究竟有沒有投資的價值，正好是一個不錯的教材。

富力地產企業簡介
市盈率：4.7倍*
每股盈利：1.9元
市值：97億元*
行業：地產發展
集團主席：李思廉
大股東：李思廉 （32.43%)
*數據截至2016年3月2日收市

富力主要業務為在內地發展住宅和商業物業作銷售用途，銷售對象多為內地中產階層。富力在內地亦是知名的物業發展商之一。另外，在廣州、北京和其他城市亦有發展酒店、辦公大樓及商場，部分不作銷售，以持有作為投資物業。

之前富力公布了2015年中期業績，營業額為127億元人民幣，純利較去年同期增長7%，至17億元人民幣。

2010至2014年營運數據
營業額：246／274／304／363／347（億元人民幣）
毛利：92.9／114／124／142／123（億元人民幣）
盈利：43.5／48.4／55.0／76.3／52.2（億元人民幣）

毛利率：37.8／41.6／40.8／39.1／35.5（%）
ROE：23.7／22.8／22.5／26.1／15.3（%）

廣州為華南基地

雖然富力有物業投資及酒店營運業務，但主要收入來源仍是物業發展。富力核心業務覆蓋各種規模的大眾住宅物業發展項目，目前於22個主要城市（包括北京、天津及廣州）發展超過66個項目。

廣州為富力的南方總部，是收入貢獻最大的地區。來自廣州的2015年協議銷售額達111.85億元人民幣；北京則是富力在華北地區的基地。

內地城市化的發展，帶動了大量建設，多年來亦令內地房產市場保持增長，這亦令不少內地地產發展商從中受益，同時亦帶動了樓價不斷上升。

近年內地房價愈升越愈，並到達了社會難以承受的水平，中國房產市場存在隱憂，泡沫風險絕對不能忽視。

長遠毛利受壓

而富力過往的業績表現，其實是理想的。首先，營業額保持穩定成長，並呈現不錯表現，亦能把握到內地城市化發展的機遇。毛利同時能保持合理增長，毛利率大致保持穩定，約有35%至40%的水平。

多年前，內地發展地產極為好賺，毛利率絕不只四成、五成，惟現時已轉至較合理的毛利率，相信過往房地產市場的高速增長，以及當中的高毛利時期，亦已成為過去。

在將來計，毛利已不會呈高增長，同時亦有機會受壓。由於成本上升，加上人民能負擔房價的能力愈來愈困難，內地經濟增長放緩問題，故將來市場存在不少變數，而長遠計，毛利較大機會受壓。

至於股東權益回報率（ROE），雖然要考慮會計制度中投資物業公允價值的反映，但大致算是不錯，反映當中的再投資回報理想，內地地產生意仍能產生不差的回報。

雖然2014年出現較低的回報率，但由於物業發展的收入難以平均，故往往不會太著重某一年，從整體看來，算是不過不失。

物業升值拉低市盈率

市盈率的計法是現時股價除以過往的盈利，而這個盈利能否反映企業賺多少錢，便知道該市盈率有沒有代表性，從而分析是否真正的便宜。

富力的盈利其實是不錯的，當中的盈利都能保持理想的增長。不過要注意，盈利部分會包含投資物業公允價值盈利，簡單來說，這些盈利不是做生意而得的盈利，只是持有物業升值了，從而在會計上入賬，故是沒有實質現金流，亦無法反映生意的好壞。

富力這部分的盈利，2013年稅前所貢獻的部分就達24億人民幣，而2014年亦有16億元人民幣。這會令盈利數字加大，即令市盈率拉低。

若果不考慮這部分的因素，富力的市盈率將由不足5倍，拉高至約5倍、6倍。當然，這數字仍處於低水平，但是否真正的便宜，則要再進一步分析。

高負債的隱憂

從過往生意上的數據去分析，的確是有不錯的表現，但再細看分析，發現此企業仍存在著不少風險。

其中一項就是負債問題，長期負債近500億元人民幣，而富力的股東權益只有約500億元人民幣，若然加上流動負債，總負債更高達1,200億元人民幣，可說已到達不健康的水平，潛在風險不能忽視。

高負債所產生的另一問題，就是利息支出。富力2012年的融資成本為15億元人民幣，2013年升至19億元人民幣，2014年為12億元人民幣，平均的利率為8.1厘。

於2014年1月富力發行2019年到期優先票據，集資10億美元，利率8.5厘。另外要注意，富力有部分債是美元，當人民幣下跌，要償還的美元數就要用較多的人民幣，變相令企業不利。

富力利用高負債去創富的方法，在旺市時，這個利率不是問題，更有助提升回報率。但當市況逆轉時，約8厘利率就對企業不利，每年10多20億元人民幣的利息成本，亦對企業的盈利造成不少的影響。

在內地房地產市場充滿變數，加上毛利將受壓的情況下，只要市場有所逆轉，足以令此企業的盈利大幅倒退，市盈率由個位數上升至雙位數，這就是當中的風險。

若不幸遇上息率上升，以及物業銷情不佳，富力更有機會出現虧損，當然這機會不太大。

其實，富力近幾年的負債情況略有改善，但到2013年又轉差，原於富力打算作更大的發展計劃，並著手大幅擴充土地儲備，同時展開海外業務。

2013年總計新增2,000萬平方米土地，分布於中國20個城市和馬來西亞柔佛州，並開始加速土地收購的步伐。從前景的發展角度，富力是可取的，但在發展與風險平衡的角度，策略卻甚有保留。

不適合穩健投資者

綜合而言，雖然富力過往的業績不差，又有一定的賺錢能力，亦是有規模有經驗的內地地產發展商，但中國房地產市場的潛在風險，以及富力的高負債問題，都有機會對此股造成很大的不利影響，因此就算低市盈率，穩健類型的投資者不適宜投資。

因此，此股暫不建議作長線投資，除非負債比率有明顯的下降，到達風險較合理的水平，否則暫不考慮。雖然現時富力的市盈率不足5倍，可說已反映了當中的風險因素，但在低風險的投資前提下，對此股的投資價值仍有保留。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）