去美元化浪潮：這次會有所不同嗎？

自布雷頓森林制度 (Bretton Woods System) 成立以來，美元的全球主導地位成為國際金融的重要特色。美元不僅是國際儲備貨幣，更在貿易和外匯交易中扮演關鍵角色，是投資和商業交易的首選。然而，從英鎊的歷史得到的教訓是任何一種貨幣的主導地位都不可能是永恆的。自20世紀70年代以來，有關「去美元化」的討論時有起伏。隨著經濟重心轉移、通脹壓力升溫和地緣政治局勢複雜化，各國對美元的依賴程度也備受關注。亦有專家不時表態，認為去美元化勢在必行，只是時間問題。究竟當前的去美元化何去何從，這次會否有所不同？

美元的主導地位

美元之所以能長期維持全球主導地位，源於美國龐大的國內經濟、資本市場的深度與開放性、美元的可兌換性，以及其在國際交易中的廣泛使用。正如美國財長耶倫於去年接受CNN訪問時指出，美國的法治和制度基礎也為美元贏得投資者的信心。根據大西洋理事會（Atlantic Council Dollar Dominance Monitor）的數據，2024年美元在全球外匯儲備中仍佔約58%（雖然相較於2000年的70%以上大幅下降）。此外，全球幾乎近一半的國際貿易是以美元結算，遠超美國在全球GDP中的佔比。

CFA協會於2024年7月15日至31日進行了一項調查《美元的超然特權 — CFA協會對美國債務與美元角色的全球調查》，揭示投資者對美元未來的看法。該調查收集了全球超過4200名投資專業人士的意見，其中77%認為美國政府的財政狀況不可持續，而63%的受訪者預計美元在未來5至15年內將至少失去部分全球儲備貨幣的地位。然而，值得注意的是，同時有59%受訪者表示，儘管財政問題令人擔憂，他們對美國國債仍抱有信心。

這種認知上的分歧令人驚訝。一般而言，當投資者對一個地區或政府的債務管理能力產生懷疑時，他們會傾向避免購買該市場的主權債券。然而，調查結果顯示，即使美國財政狀況千瘡百孔，美國國債仍是具有吸引力的投資工具。這除了反映問題的複雜性外，，也可能代表著市場上缺乏能和美債媲美的替代方案。

美元面對的挑戰

美國負債纍纍的財政表現、到替代選擇的崛起, 多個因素正挑戰著美元長久以來的地位。

1. 財政風險：美國財政政策的持續性一直引發市場擔憂–在2024年，國債總額已突破35萬億美元，而同年年度利息支出預計高達8920億美元。債務與國內生產總值比率已從2000年的55.6%飆升至2024年的122.3%。同一時期內，美國從2.3%的預算盈餘轉變為6.3%的赤字。正如上文所述，全球77%的受訪者認為美國政府的財政狀況不可持續，其中美洲地區的看法最悲觀（達83%）。相比之下，亞太地區的受訪者則顯得相對淡定，只有60%認為情況不可持續。值得注意的是，作為美國國債的最大外國持有者、持有額高達1.1萬億美元的日本態度相對從容—其受訪者中有81%認為投資者對美國政府的借款能力並未失去信心。
2. 地緣政治緊張：地緣政治變動促使各國積極尋求替代方案。金磚國家正探索區域性貨幣協議，以逐步取替美元。此外，替代SWIFT的支付系統逐漸興起，旨在應對制裁擔憂，並減少對美國控制的金融基礎設施的依賴。國內的「一帶一路」亦鼓勵在區域貿易中使用人民幣，與此同時，俄中、俄印和中沙等貿易夥伴在雙邊貿易中也增加了本幣使用的比例。
3. 顛覆性科技：儘管市場上不乏失敗的案例，加密貨幣和區塊鏈技術正逐漸成為對傳統金融體系的潛在顛覆者。然而，根據調查，只有5%的受訪者認為顛覆性科技會成為美元失去儲備貨幣地位的主要因素。目前，美國並沒有發展中央銀行數碼貨幣的計劃，但隨著數碼貨幣在全球支付中日益重要，美元的地位在此情況下或會變得不堪一擊。例如在mBridge等項目下，缺乏數碼美元計劃或會限制了美國適應這些變革的能力。( mBridge項目旨在研究如何應用央行數碼貨幣和創新方案解決目前跨境支付的痛點。)

全球受訪者表示，美元可能失去儲備地位前列的因素包括：美國政府是否具備持續服務或償還債務的能力（30%）、地緣政治緊張而導致願意使用美元的國家減少（28%），以及美國政府可能出現利息或到期債券違約的風險（24%）。然而，在亞太地區，此排名則有所不同，略多於三成（31%）的受訪者表明地緣政治緊張列是主要因素，此突顯出地區動態對貨幣地位轉變有一定影響。

真的是勢在必行嗎？

去美元化進程面臨多項可能減緩和限制的因素。其中一個重要因素是歐洲美元（Eurodollar）未償還債務，即由美國以外的外國實體發行的美元計價貸款。根據國際清算銀行數據，相關金額估計高達29萬億美元。這些借款人無法像美國政府那樣印製美鈔，必須依賴美元來服務和償還其貸款，從而創造出對美元的持續需求。

另一個因素是美元在經濟或地緣政治不確定時期所發揮的避險作用。布魯金斯學會（Brookings Institution）指出，當全球局勢出現不穩定時，投資者往往會傾向美元帶來的安全性。同樣，美國國債普遍被認為是全球最安全的資產之一，這兩者相輔相成、進一步強化美元的主導地位。

亞太地區受訪者的觀點

根據調查，67%的亞太地區受訪者預測，美元在未來5到15年內至少會失去部分儲備貨幣地位，其中，84%的印度受訪者和68%的中國受訪者均持此觀點。貿易模式的變化可能是驅動此類觀點的原因：隨著中國在2020年超越歐盟成為東盟的最大貿易夥伴，跨境交易中對美元的依賴有所減少。

倘如受訪者所料，美元失去儲備貨幣地位，世界將會變成什麼樣子？根據調查，46%的亞太地區受訪者認為，若美元失去其地位，形成多極貨幣（multi-polar currency）體系比單一主導貨幣的可能性更大，只有16%的受訪者認為單一硬貨幣能取代美元。

事實上，全球各國央行已開始將儲備多元化，逐步轉向黃金以及歐元、日元和人民幣等其他貨幣。尤其是中國一直在推動人民幣的國際化。根據Swift於九月份公布的人民幣追蹤報告（Swift RMB Tracker），人民幣作為全球支付貨幣的份額達4.7%，與三年前相比已增長一倍，但仍然遠低於美元的49.1%。展望未來，人民幣國際化的進展將取決於金融市場的開放程度和資本賬戶的可兌換性。

總結

我們的調查顯示，儘管許多受訪者預計美元的地位將逐漸褪色，但其速度和幅度仍不明朗。美元的避險特性以及大量的歐洲美元債務持續支撐著其需求，然而，美國的高債務水平、貿易模式的變化和地緣政治因素也帶來顯著的逆風。

對投資者而言，維持跨貨幣、行業、資產類別和地區的多元化投資組合將有助提供戰略保護。縱使目前美元依然主導全球市場，金融格局卻瞬息萬變，因此投資者不得不保持警惕，隨時做好準備：帶著墨鏡之餘也帶著雨傘，才能在驟晴驟雨的環境中應對自如。