債息又升 股市反彈無力 一文看清國債收益率如何打沉科技股

撰文：經一編輯部｜圖片：新傳媒資料室

上週五（3月5日），美國月度就業報告超出預期以後，美國十年期國債收益率飆升至1.613厘（見圖表一），引發了股市的拋售。
非農數據顯示，就業人數增加了37.9萬人，比市場預期的18.2萬人增加了一倍多，失業率下降到6.2%，超出了預期，數據將保持在6.3%。
數據顯示經濟正在恢復，通脹預期大增，而且市場認為，紓困方案會讓通脹進一步升溫。

（一）財政刺激政策刺激需求

美國眾議院表決通過19,000億美元紓困方案，雖然在截稿前，方案仍未正式生效，但此前，市場一直認為該方案呼之欲出。

整個財政計劃有不同方面的補貼，當中包括直接現金發放、對地方政府的補貼、疫情相關失業福利補貼、學校重新開學補貼、育兒減稅延期措施等。
多方面的補貼明顯會讓居民增加收入，美國人對商品、服務的需求大增。另外，目前美國經濟供應面慢慢恢復，根據2月份美國Markit製造業採購經理指數（PMI）是58.5；服務業PMI是58.9 ，反映相當強勁。

可見美國經濟目前不論在需求上、供應上，其復活步伐理想，在兩面有增長情況下，其後通賬的可能相當大，所謂的通脹預期亦因此形成。

（二） 通脹預期令國債遭到拋售

通脹有甚麼影響？首先是蠶食國債投資者的收益。

國債有票面的債息，即名義利率。例如，小明用100元買入國債，一年獲得5元利息，利率則為5厘，這個利率就是名義利率。

從債券投資的角度來講，購買債券是因為要賺取利息。

但名義利率並不是投資者能夠獲得的真實收益，還與貨幣購買力有關。如果發生通貨膨脹，投資者所得的貨幣購買力會貶值，因此投資者所獲得的真實收益必須剔出通貨膨脹的影響，這就是實際利率。

換言之，由於市場預期日後會出通脹，認為日後的國債實際利率會降低，而且國債的債息難以追贏通脹，投資者也傾向套現轉為買入其他資產，以獲取最高回報，因此大幅拋售國債。

根據日本財務省的最新數據顯示，在截至今年2月26日的兩週，日本出售了340億美元的外國債券，其中大部分是美國國債。

由於國債在市場上的價格不斷下降，因此國債收益率大幅上升。同樣以小明的例子解釋，名義利率5厘國債之前售價是100元，現在因為市場人士大幅拋售，小明用80元就能買到，而且同樣是每年收取5元，即收益率為6.25厘。

這亦是為甚麼國債收益率，通常是通脹預期的指標。

除了國債需求減少外，其供應亦大增。原因是19,000億美元刺激政策的資金來源，相信是發行國債得來，意味國債市場會出現更多國債，自本週二（9日）開始，美國財政部將發行1,200億美元的新債券，其中580億美元為3年期債券；380億美元為10年期債券，240億美元為30年期債券。市場擔憂2月底悲劇將重演。

而且，目前聯儲局又沒有進一步放大貨幣的供應，供過於求的情況，令國債價格進一步下跌，而國債收益率上升。

不過同樣在本週二，卻有債市的好消息。

美國財政部標售的580億美元三年期美債反應不錯， 0.355厘的得標利率低於標售截止時二級市場的收益率，最低觸及0.3283厘；衡量需求的投標倍數為2.69，高於2月的2.39和2.4的平均水平。
拍賣反應好，代表國債仍有一定的需求，這個利好的消息，讓國債收益率在週二由高位的1.6厘，下降至1.5厘水平。

（三）國債收益率上升令科技股大跌

國債收益率上升又會令股票的估價下降。市場普遍是以折現現金流模型（Discounted Cashflow Model，DCF）為股票進行估值（見圖表二），原理是對企業未來的現金流進行現價的估值。

公式內的折現率大致等於國債收益率（無風險利率）加風險偏好利率。

所以，即使企業未來的現金流不變，因為國債收益率上升而導致折現率上升，分母變大令市場對股票估值下降。
這亦解釋了為甚麼科技股出現大幅回調，原因是此前估值已經過高，加上這類股份的近期現金流少，即未來一至兩年都未必有現金流入，而遠期的現金流估價更受折現率上升所影響，因此科技股的跌幅更為明顯。

（四）資金流向大宗商品

上文提到資金流出美國國債，同時亦流出股票市場，為了保值，投資者把資金投入大宗商品市場，倫敦銅期貨，鋁期貨，紐約銅期貨，鉑期貨與美國十年期國債收益率走勢高度一致。
這顯示通脹預期讓資金大幅流入大宗商品。

（五）黃金不升反跌

但是，被視為對抗通脹的黃金，在今次通脹預期升溫下，價格卻出現下跌（見圖表三）。

原因是黃金對抗的是貨幣貶值，倘若通脹是由貨幣發行引發，貨幣貶值會使資金流入黃金，金價上升亦能對抗通脹。

聯儲局對抗疫情衰退的量化寬鬆政策，已經反映在了之前的黃金價格中。

今次的通脹預期是財政政策疊加經濟復甦所引起，而且聯儲局沒有進一步大幅寬鬆貨幣，因此基礎貨幣總量沒有大幅變化。
所以黃金就不會出現對抗貨幣增發而形成的價格上漲。

相反，因為資金需要根據通脹預期，調整資產配置，發生了流動性轉移。

作為流動性最高的資產，黃金會產生拋售，並投向大宗商品市場。導致今次通貨膨脹預期上升，黃金價格便產生了下跌。