佐丹奴長派高息添危｜李聲揚專欄

先說結論：肯定的是，佐丹奴的表現令人失望。看看股價已經知道，2013年佐丹奴股價在高位時，是8元樓上；現在是2元左右。不錯，公司歷年派了不少股息，但即使計及11年來的股息（共2.8元左右），股價也是大跌。在這段時期，Uniqlo的母公司迅銷（06288），股價則升了幾個開。

業務方面呢？2013年時公司收入59億元；但去到2023年，收入只得39億元，11年間倒退了三成多。純利方面表現更差，當年純利是6.6億元；現在只有3.5億元，僅及當年一半左右。所以有趣的問題是：那為何公司可以年年派高息？

先看看所謂「高息」是甚麼意思。由於業務大倒退，佐丹奴的每股派息，當然仍未回到2013年的水平（每股0.4元）。所謂「高息」，有兩重意思。第一層是「股息率」（dividend yield）高，例如不少人提到，公司有「14厘息」，但這主要是因為股價不濟。而「高息」的第二層意思，是「派息比率」（payout ratio）高。事實上，自2013年以來，公司的派息比率，差不多年年都維持接近100%，也就是賺100元利潤，差不多全數派息。最近幾年，公司的派息比率，甚至去到140%，即賺100元，派140元。

難怪有人覺得這是「慷慨」，但細心想一下，這樣符合讀者的常識嗎？賺100元，可以給140元家用嗎？短期當然可以，但肯定不能持續。所以，為何佐丹奴歷年都可以維持如此高的派息比率？當中有甚麼「財技」？

坐食山崩難持久

佐丹奴的魔法，在筆者Patreon有詳細拆解。不過首先留意，有些公司是「借錢派息」（正如閣下可以借財仔給家用），但佐丹奴的情況並非如此。公司多年以來，一直維持淨現金。那就更奇怪了，公司年年「派突」股息，但又沒有借錢。那錢從何來？

方法之一，是閣下可以將自己的「老本」拿出來，例如之前有儲蓄，或者將你心愛的模型或名牌包包變賣。佐丹奴的情況也是差不多。公司並沒有「變賣資產」，但卻是愈做愈縮。2013年時，資產仍有45億元，現在是39億元；同時間，負債由12億元升至15億元。於是乎，「淨資產」就由33億元縮到23億元。讀者看到的派息，很多就是來自「坐食山崩」，而不是公司的利潤。

當然了，不少股民都是短視，見到10厘息就衝入去。但讀者看到，收到的股息，都不夠補股價的跌幅。此外，世上沒有食不完的老本，公司這種縮資產頂派息的方法，肯定不能持續。同時，公司愈做愈細，對手卻是愈做愈大。請問公司將來，如何還有資源和對手競爭？看來，佐丹奴的股東，只有自求多福。又或者看看如果管理層有變動，是否會有一番新氣象。

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