全面剖析旺旺投資價值

旺旺主要可將產品劃分為三大類：乳品及飲料類、休閒食品類、米果類，佔總收益比例分別為：52.8%、25.5%、21.5%。乳品及飲料包括風味牛奶、乳酸飲料、即飲咖啡、果汁飲料、涼茶及奶粉；休閒食品則有糖果、碎冰冰和果凍、小饅頭及豆類和果仁；米果產品包括糖衣燒米餅、咸酥米餅及油炸小食。

中國旺旺企業簡介
市盈率：15.4倍*
每股盈利：0.37元
市值：721億元*
行業：綜合飲食製造
集團主席：蔡衍明
大股東：蔡衍明 (48.89%)
*數據截至2016年1月6日收市

2010至2014年營運數據

營業額：22.4／29.5／33.6／38.2／37.8（億美元）
毛利：8.45／10.2／13.3／15.9／15.2（億美元）
盈利：3.58／4.19／5.54／6.87／6.21（億美元）
毛利率：37.7／34.6／39.6／41.6／40.2（%）
ROE：34.8／34.9／37.9／38.8／31.1（%）

品牌價值是亮點

旺旺於1962年在台灣成立宜蘭食品工業股份有限公司，該公司當時從事製造罐頭農產品並以出口外銷業務為主。至1983年，旺旺與日本米果製造商岩塚制果合作，開拓台灣米果市場，其後開始生產及營銷「旺旺」品牌的產品。

而旺旺其中一個亮點，就是當中的品牌。相信不少人小時候都有購買過旺旺品牌的產品，多年來品牌價值仍在，雖然現時的競爭多了，不同品牌產品也充滿市場，但旺旺的品牌價值仍在。

內地食品飲料市場近年競爭激烈，價格戰經常發生，要在當中取得市場份額不易，而旺旺的確能做到一定的成績。

從營業額中，可看到旺旺能保持每年的平穩增長，生意由2010年的22億美元升至2014年38億美元，增長了一倍，雖然近年增長放緩，但整體算是不錯。

不過，最重要的是不單要生意有增長，若生意因價格戰等而盲目增長，但卻沒有錢賺，這未必是好的策略，故一定要再看毛利及盈利等數據。

擁高毛利率及ROE

從旺旺過往的盈利中，能看到當中有實際的盈利增長，每年都保持上升，並與生意相約的速度去增加。雖然數年間增長了一倍多，但近年出現了下跌情況，2014年不止比2013年下跌，而且在最新公布的中期業績亦見到有這情況，反映過往較快的增長期已完結。

從毛利中亦看到這點，過往幾年毛利穩步增長。而毛利率雖然有點波動，但大致都能保持有35%至40%水平，是不錯的毛利率，可見就算內地食品飲料市場競爭激烈，但旺旺仍能保持優勢，除因為市場增長及產品定位吸引外，另一原因就是當中的品牌價值。不過近年毛利回落，同樣是一個關注點。

而旺旺的股東權益回報率（ROE）亦十分吸引，多年來保持在30%而上，不過要注意是，過往多年的派息比率均有6至7成，而到2014年也有5成，這令過往盈利的滾存不會太多，故ROE未必能全面反映再投資的回報，因此30%以上雖吸引，但不要盲目著重於這一點。

另外，ROE在2014年出現較大的下跌。反映再投資回報回落，故下面要再分析2014年的情況，以更全面評估這企業的價值。

三大業務分析

再分析一下旺旺的產品結構，乳品及飲料類、休閒食品類、米果類，2013年佔總收益比例分別為52.8%、25.5%、21.5%。

當中的乳品及飲料類不止佔集團過半的生意，而所佔的比例更每年增長，可見這是旺旺增長的動力來源。乳品及飲料類收益增加比旺旺總營業額為高，而在當中，旺旺的風味牛奶是重要的部分。

在內地市場，旺旺的風味牛奶產品就以快速成長，2013旺旺銷售了近70億包╱罐風味牛奶，其中一個原因是近年內地牛奶市場的高速擴張，帶動旺旺產品的增長。隨著城市化及人均消費擴大，相信在中線來看，此業務的前景仍是向好。

休閒食品類方面，經濟增長趨緩，整體消費偏弱的環境，使休閒食品行業成長艱難。旺旺2014年因新品推出，使休閒食品類收益在當年成長7%，從2013年的8.998億美元增加至2014年的9.628億美元。

特別是冰品與果凍小類，借助新品「吸吸冰」良好的市場反應，2014年全年實現28.3%的收益成長，此外，小饅頭、豆類及其他也保有低個位數的收益成長，優於同業的整體表現。

米果類方面，2014年收益為8.119億美元，較2013年倒退10.8%。主要因為禮包銷售受春節天數期縮短影響較大。

2014年與2013年比，春節銷售天數共短了29天，相當於少了三分之一的年節銷售期，這對於年節銷售佔全年銷售比重極大的禮包影響頗巨。在此情形下，大禮包收益較2013年衰退29.9%，從2013年的2.488億美元下降至2014年的1.745億美元。2015年的春節銷售期天數有所增加，因此，禮包銷售會有所改善。

受累內地經濟增長放緩

雖然從五年業績中，能看出旺旺呈增長趨勢，但到2014年以及2015年上半年，會發現旺旺業績出現下跌，這是由於2014年生意受中國大陸整體經濟形勢及農曆春節日期不同造成會計期間影響，因而出現回落。而毛利率因受部分原材料漲價影響，故較2013年下降1.3個百分點至40.2%。

另外，旺旺為推廣新品系列加了大廣告資源投入，廣告促銷費用率由2013年的同期3%提升至3.7%，都令毛利減少。

而在最新公布的2015年業績中，營業額由2014年上半年的18.5億美元，減至2015年上半年的18.2億美元，而盈利則由2014年上半年的3.18億美元，減至2015年上半年的2.86億美元。反映內地經濟放緩，對旺旺的影響已逐漸浮現。

過往數年旺旺出現了不錯的增長，在經濟放緩的背景下，將出現中短期的調整，不能期望調整能很快完結。不過，旺旺有一定的品牌、銷售網絡，而內地經濟雖有放緩，但不會以差去形容，因此對旺旺雖有影響，但不會太差。在這前題下，旺旺接下來的一兩年，都只能平穩發展。

綜合分析：估值不過不失

旺旺的品牌有一定價值，有歷史及領導地位的產品，這在米果類很明顯，而在乳品及飲料類，其增長及確立市場是較近年的事。在2014年，旺旺的乳品業務收入增長放緩，亦低於管理層預期，因此接下來預期競爭將加劇，不確定性仍存在。

綜合各種因素，旺旺有不錯的品牌，吸引的毛利率及高ROE，都算有不差的質素，但近年經濟增長放緩，競爭激烈，都令市場存有不確定性。整體而言，評價算是不過不失。

至於市盈率方面，現時的15倍市盈率算是不過不失，已反映了當中的品牌及賺錢能力，但由於存在不確定性，以及正處於放緩週期，故這刻略有保留，不過有品牌有賺錢能力，將其放進觀察名單亦是策略。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）